房地(dì / de)産證券化作爲(wéi / wèi)一(yī / yì ／yí)種創新的(de)融資手段，首先産生于(yú)20世紀60年代的(de)美國(guó)。20世紀60年代後期，美國(guó)、日本等發達國(guó)家就(jiù)已經形成了(le／liǎo)初步成熟的(de)房地(dì / de)産證券化模式。進入20世紀80年代之(zhī)後，房地(dì / de)産證券化得到(dào)了(le／liǎo)迅猛發展，英國(guó)、加拿大(dà)等其他(tā)國(guó)家和(hé / huò)地(dì / de)區也(yě)先後開展了(le／liǎo)證券化業務。在(zài)這(zhè)些國(guó)家房地(dì / de)産證券化的(de)發展曆程中，既有成功的(de)經驗也(yě)有失敗的(de)教訓，而(ér)且，由于(yú)經濟環境、制度條件的(de)不(bù)同，各國(guó)從本國(guó)實際出(chū)發探索出(chū)了(le／liǎo)很多獨具特色的(de)證券化模式，非常值得研究和(hé / huò)借鑒。

　　美國(guó)的(de)房地(dì / de)産投資信托

　　美國(guó)的(de)房地(dì / de)産投資信托從根本上(shàng)說(shuō)是(shì)美國(guó)國(guó)内稅收法案修改的(de)産物。1961年1月1日開始生效的(de)特殊所得稅權益法通過對稅收條款的(de)修改創造了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)種新型的(de)投資機構——房地(dì / de)産投資信托。

　　美國(guó)的(de)房地(dì / de)産投資信托，是(shì)指由房地(dì / de)産投資信托機構負責對外發行受益憑證，向投資者募集資金，并将所募集資金委托一(yī / yì ／yí)家房地(dì / de)産開發公司負責投資标的(de)開發、管理及未來(lái)的(de)出(chū)售，所獲利潤在(zài)扣除一(yī / yì ／yí)般房地(dì / de)産管理費用及買賣傭金後，由受益憑證持有人(rén)分享。其具體運行模式如圖1所示。

　　從以(yǐ)上(shàng)的(de)融資過程可以(yǐ)看出(chū)，信托機構、房地(dì / de)産公司、投資者是(shì)美國(guó)房地(dì / de)産投資信托的(de)3大(dà)主體。在(zài)典型的(de)REIT(房地(dì / de)産投資信托模式)運行模式中，投資者通過購買REIT受益憑證的(de)方式投資，由投資銀行參與其活動，另外，投資者可随之(zhī)通過證券交易所進行受益憑證的(de)轉讓。

　　美國(guó)的(de)REIT都是(shì)封閉式的(de)，可以(yǐ)在(zài)二級市場流通。這(zhè)樣的(de)房地(dì / de)産投資信托有兩個(gè)非常重要(yào / yāo)的(de)特點：一(yī / yì ／yí)是(shì)隻能投資于(yú)房地(dì / de)産；二是(shì)其估價容易，資産價值不(bù)用每月清算，而(ér)開放式基金的(de)資産價值則需每月清算。

　　到(dào)目前爲(wéi / wèi)止，美國(guó)大(dà)多數的(de)房地(dì / de)産投資信托基金是(shì)由某個(gè)組織或某個(gè)機構發起的(de)。這(zhè)些基金的(de)發起人(rén)可以(yǐ)自己管理基金，也(yě)可以(yǐ)從組織之(zhī)外聘請基金經理進行基金日常業務管理。房地(dì / de)産投資信托基金的(de)發起人(rén)，包括房地(dì / de)産公司、商業銀行、獨立經紀人(rén)、聯營公司、人(rén)壽保險公司等。現在(zài)，大(dà)多數房地(dì / de)産投資信托轉而(ér)由房地(dì / de)産公司發起并管理——實際上(shàng)這(zhè)也(yě)體現了(le／liǎo)房地(dì / de)産投資信托發展的(de)必然趨勢，因爲(wéi / wèi)房地(dì / de)産公司相比銀行、信托等機構擁有房地(dì / de)産經營和(hé / huò)管理的(de)專業人(rén)才優勢。

　　房地(dì / de)産信托的(de)基本類型有資産信托、抵押信托和(hé / huò)混合信托3種。資産信托在(zài)早期比較盛行，但在(zài)20世紀70年代抵押信托更加流行。近年來(lái)，資産信托再次占據重要(yào / yāo)地(dì / de)位，并且在(zài)數量和(hé / huò)市場資本總額方面已經成爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)主要(yào / yāo)的(de)REIT種類。資産信托和(hé / huò)抵押信托所擁有的(de)資産之(zhī)間存在(zài)着明顯的(de)區别：資産信托獲取房地(dì / de)産權益，并且專注于(yú)某些房地(dì / de)産類型，如工業/辦公類、零售物業類、住宅類、旅遊勝地(dì / de)類等；而(ér)抵押信托不(bù)擁有自己的(de)房地(dì / de)産，其投資是(shì)通過購買基本房地(dì / de)産擔保的(de)抵押證券，成爲(wéi / wèi)擁有抵押留置權的(de)債權人(rén)，而(ér)且其留置權效力優先于(yú)資産的(de)持有人(rén)。

　　今天，美國(guó)所有的(de)REIT幾乎都以(yǐ)權益擁有的(de)方式被資本化了(le／liǎo)，成爲(wéi / wèi)資産型信托。如果REIT是(shì)某個(gè)公司，它将發行普通股，有時(shí)也(yě)會發行優先股。如果不(bù)是(shì)公司形式，則通常發行受益憑證。對于(yú)完全靠股東權益籌建起來(lái)的(de)REIT，其投資資本來(lái)源于(yú)出(chū)售股票的(de)收入。有時(shí)，REIT也(yě)會同時(shí)發行不(bù)同的(de)股票，以(yǐ)滿足不(bù)同投資者的(de)需要(yào / yāo)，如同時(shí)發行資本收益股和(hé / huò)收入收益股。投資者購買資本收益股可享受資本增值帶來(lái)的(de)收益，購買收入收益股則可從公司的(de)營業淨收入中獲益。

　　日本信托式房地(dì / de)産證券化的(de)發展

　　日本的(de)信托制度是(shì)從美國(guó)引進的(de)。1902年，日本興業銀行成立後首次開辦了(le／liǎo)信托業務。1923年，日本頒布了(le／liǎo)《信托法》、《信托業法》，次年開始執行。這(zhè)兩個(gè)法律使日本信托業步入了(le／liǎo)新時(shí)期。各國(guó)信托業發展的(de)重點不(bù)大(dà)一(yī / yì ／yí)樣，如英國(guó)以(yǐ)土地(dì / de)信托比重最大(dà)，美國(guó)以(yǐ)有價證券信托最爲(wéi / wèi)發達，而(ér)日本則以(yǐ)“金錢信托”爲(wéi / wèi)主，這(zhè)部分信托占日本信托财産的(de)90%。但是(shì)在(zài)剩下10%的(de)非金融财産信托中，當數不(bù)動産信托比重最大(dà)，發展最快。

　　日本的(de)房地(dì / de)産信托是(shì)指土地(dì / de)及地(dì / de)面固定物的(de)信托，它是(shì)以(yǐ)管理和(hé / huò)出(chū)賣土地(dì / de)、房屋爲(wéi / wèi)目的(de)的(de)信托，大(dà)緻經曆了(le／liǎo)3個(gè)發展階段：老式的(de)房地(dì / de)産信托、房屋信托和(hé / huò)土地(dì / de)信托。在(zài)其發展過程中，信托标的(de)物從集體宿舍、公司住房而(ér)逐漸轉到(dào)公司自身的(de)生産、業務用房，如廠房、倉庫等等。其中規模較大(dà)的(de)有安田信托銀行爲(wéi / wèi)藤田觀光總公司在(zài)京都市受托旅館的(de)信托。另外，日本也(yě)積極利用信托制度改造城市。具體做法是(shì)讓業主信托土地(dì / de)，再在(zài)整塊土地(dì / de)上(shàng)蓋高層樓房，然後按業主的(de)要(yào / yāo)求返還給他(tā)們大(dà)樓的(de)所有權或出(chū)售房屋的(de)所得。

　　1975年以(yǐ)後，日本進入穩定發展時(shí)期，地(dì / de)價在(zài)一(yī / yì ／yí)定的(de)高水平上(shàng)穩定下來(lái)，經濟環境使業主的(de)“持有”意識轉向“利用”，接受土地(dì / de)信托的(de)時(shí)機逐漸成熟。昭和(hé / huò)58年(1983年)秋，随着把私人(rén)企業的(de)力量引到(dào)公共事業的(de)呼聲高漲，土地(dì / de)信托受到(dào)了(le／liǎo)重視。這(zhè)次的(de)方案大(dà)體沿用以(yǐ)前的(de)結構，因政府明确同意受托人(rén)承租，所以(yǐ)擴展到(dào)從評價土地(dì / de)、市場調查、事業計劃、籌措資金到(dào)預約房舍、招募租借人(rén)以(yǐ)及房舍管理、運營等全部過程均由信托公司承辦。這(zhè)尤其适合有多個(gè)業主的(de)情況。

　　日本信托式房地(dì / de)産證券化的(de)一(yī / yì ／yí)個(gè)最爲(wéi / wèi)顯著的(de)特點是(shì)，作爲(wéi / wèi)委托人(rén)的(de)業主可以(yǐ)不(bù)放棄土地(dì / de)所有權，而(ér)且不(bù)必直接準備工程費用就(jiù)能達到(dào)有效利用土地(dì / de)的(de)目的(de)，并以(yǐ)信托分紅的(de)形式得到(dào)長期而(ér)穩定的(de)收益。

　　引以(yǐ)爲(wéi / wèi)鑒的(de)台灣房地(dì / de)産證券化

　　台灣最早的(de)房地(dì / de)産證券化例子(zǐ)可以(yǐ)追溯到(dào)1974年。當時(shí)，國(guó)泰信托投資股份有限公司爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)進行台南某一(yī / yì ／yí)地(dì / de)區的(de)開發，發行受益憑證，組成“指定用途特别基金”共同投資于(yú)特定的(de)标的(de)物，但由于(yú)當時(shí)島内房地(dì / de)産證券化的(de)規定欠缺而(ér)無法開發此投資産品。此後，這(zhè)項工作進展緩慢。20世紀80年代中期，财神大(dà)酒店“房間持分制”的(de)預售房屋發展模式，提出(chū)了(le／liǎo)“集資投資，包租還本”的(de)設想與運作方法。但因主觀條件的(de)制約，該項投資計劃最終遭到(dào)嚴重挫敗，該酒店竟因此被世人(rén)斥之(zhī)爲(wéi / wèi)“地(dì / de)下公司”。盡管如此，這(zhè)些模式已經孕育着房地(dì / de)産證券化的(de)萌芽，無疑是(shì)對傳統融資方式的(de)一(yī / yì ／yí)種創新。近年來(lái)，在(zài)金融自由化和(hé / huò)房地(dì / de)産市場結構不(bù)斷變革的(de)影響 下，台灣類似房地(dì / de)産證券化案例不(bù)斷推出(chū)，房地(dì / de)産項目融資不(bù)斷邁向證券化。

　　總體來(lái)說(shuō)，台灣房地(dì / de)産證券化市場尚處于(yú)探索開發階段，作爲(wéi / wèi)一(yī / yì ／yí)個(gè)還不(bù)成熟的(de)房地(dì / de)産證券化市場，暴露出(chū)了(le／liǎo)許多問題。而(ér)且從台灣已有的(de)證券化案例來(lái)看，失敗者居多，這(zhè)就(jiù)需要(yào / yāo)台灣企業對房地(dì / de)産證券化模式的(de)選擇和(hé / huò)當局對相關規範措施的(de)制定引起重視。下面我們簡要(yào / yāo)分析一(yī / yì ／yí)下台灣“建築經理公司”和(hé / huò)台灣土地(dì / de)銀行共同推動的(de)一(yī / yì ／yí)宗房地(dì / de)産證券化案例。

　　據台灣《經濟日報》1993年4月25日的(de)報道(dào)，台南投縣富登飯店發生負責人(rén)卷款潛逃事件。此舉給正在(zài)發展中的(de)台灣房地(dì / de)産證券化業務蒙上(shàng)了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)層陰影，投資人(rén)保障問題引起島内人(rén)士的(de)再度關注。該事件的(de)發生決不(bù)是(shì)偶然現象，在(zài)一(yī / yì ／yí)個(gè)不(bù)成熟的(de)經濟制度環境裏，這(zhè)種事件的(de)發生蘊涵着某種必然性。台灣20世紀70年代至90年代初在(zài)房地(dì / de)産證券化實踐中遭遇的(de)挫折，能提供給我們許多有益的(de)警示：

　　1.“遊戲規則”要(yào / yāo)有公平性與權威性。房地(dì / de)産投資風險高，它不(bù)僅受到(dào)當地(dì / de)宏觀經濟環境的(de)影響，在(zài)交易機制不(bù)完備的(de)情況下(特别是(shì)在(zài)初期發展階段)，其自身所具有的(de)非及時(shí)變現性等特點也(yě)使投資風險加大(dà)。證券化融資以(yǐ)後，如果沒有一(yī / yì ／yí)套合适的(de)“遊戲規則”來(lái)維護交易的(de)公平性，投資人(rén)可能要(yào / yāo)承受房地(dì / de)産周期循環和(hé / huò)價格波動雙重風險。

　　2.不(bù)應忽視除證券化融資給市場帶來(lái)的(de)消極影響。房地(dì / de)産項目融資證券化後，雖然會使房地(dì / de)産經營逐步走向專業化，但仍有不(bù)少投機商憑借其融得的(de)巨額資金與專業經驗進行投機炒作，或以(yǐ)證券化土地(dì / de)開發爲(wéi / wèi)由從事土地(dì / de)的(de)内線交易，這(zhè)樣證券化就(jiù)失去了(le／liǎo)原有的(de)意義。對此，盡管台灣當局非常重視，并采取了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)些措施，但至少從目前來(lái)看，未能從根上(shàng)把問題解決。在(zài)探讨我國(guó)房地(dì / de)産證券化道(dào)路的(de)過程中，這(zhè)一(yī / yì ／yí)問題同樣值得深思。

　　3.暢通的(de)證券流通渠道(dào)是(shì)房地(dì / de)産證券化成功開展的(de)關鍵。房地(dì / de)産證券化後，雖然擴大(dà)了(le／liǎo)房地(dì / de)産投資的(de)參與層面，一(yī / yì ／yí)般小額投資人(rén)也(yě)能憑借其持有的(de)房地(dì / de)産證券分享投資收益，然而(ér)他(tā)們并沒有直接的(de)所有權和(hé / huò)支配權，這(zhè)就(jiù)要(yào / yāo)求其持有的(de)證券能在(zài)二級市場流通。從台灣現行的(de)證券化規定來(lái)看，隻有《不(bù)動産證券信托事業管理規則》規定房地(dì / de)産信托受益憑證能上(shàng)市流通，而(ér)類似的(de)共有持分權或信托型共有持分權憑證，均無法進行二級市場交易，這(zhè)也(yě)大(dà)大(dà)降低了(le／liǎo)投資者的(de)熱情。

　　我國(guó)首支“準房地(dì / de)産投資信托”的(de)誕生

　　2003年12月9日，北京國(guó)際信托投資有限公司與世界500強企業中排名第175位的(de)法國(guó)歐尚超市集團，在(zài)北京舉行新聞發布會，宣布推出(chū)“法國(guó)歐尚天津第一(yī / yì ／yí)店資金信托計劃”。該“計劃”自銷售以(yǐ)來(lái)，投資者紛紛認購，甚至出(chū)現多個(gè)投資者重複購買和(hé / huò)外地(dì / de)投資者彙款購買的(de)熱銷景象。該信托計劃是(shì)中國(guó)大(dà)陸第一(yī / yì ／yí)支投資于(yú)收益性房産的(de)權益型房地(dì / de)産投資信托計劃，同時(shí)也(yě)是(shì)大(dà)陸首支真正意義上(shàng)的(de)房地(dì / de)産投資信托計劃。這(zhè)既是(shì)北京國(guó)投繼“北京CBD土地(dì / de)開發項目資金信托計劃”之(zhī)後的(de)又一(yī / yì ／yí)金融創新産品，同時(shí)也(yě)是(shì)該公司在(zài)目前中國(guó)相關法律環境下，推出(chū)的(de)與發達國(guó)家房地(dì / de)産投資信托最爲(wéi / wèi)相似的(de)金融産品。

　　法國(guó)歐尚超市集團是(shì)世界500強企業之(zhī)一(yī / yì ／yí)，目前在(zài)14個(gè)國(guó)家和(hé / huò)地(dì / de)區共有大(dà)型超市300家，小型超市600多家。歐尚在(zài)店鋪選擇上(shàng)一(yī / yì ／yí)向堅持“隻租不(bù)買”的(de)原則。2003年，歐尚看中了(le／liǎo)天津峰彙大(dà)廈1至3層，由于(yú)多種原因沒能促成直接租賃。2003年12月10日，北京國(guó)際信托投資公司購買了(le／liǎo)峰彙大(dà)廈1至3層的(de)産權，并将該物業出(chū)租給法國(guó)歐尚。

　　具體來(lái)說(shuō)，3方的(de)合作模式是(shì)：北京國(guó)投通過以(yǐ)信托計劃募集來(lái)的(de)資金，以(yǐ)相對較低的(de)價格獲得開發商隆迪立川公司手中的(de)峰彙廣場首3層物業産權，然後出(chū)租給“法國(guó)歐尚天津第一(yī / yì ／yí)店”，以(yǐ)物業的(de)租金收入實現投資人(rén)長期穩定的(de)利益回報(見圖2)。北京國(guó)投對信托計劃隻是(shì)收取較低的(de)管理費用。

　　峰彙大(dà)廈1至3層的(de)總面積是(shì)27505平方米，北京國(guó)投的(de)購買價格是(shì)每平方米4000多元，共需資金1億元左右，所以(yǐ)信托計劃的(de)規模也(yě)爲(wéi / wèi)1億元。根據北京國(guó)投和(hé / huò)法國(guó)歐尚簽訂的(de)租約，租賃期限是(shì)“20+20”年，法國(guó)歐尚每年的(de)租金是(shì)1253萬元，3年之(zhī)後，租金每年遞增1.5%。如果法國(guó)歐尚提前解約，将支付不(bù)少于(yú)5年的(de)租金。該信托計劃每3年一(yī / yì ／yí)期，單筆最低預約金額爲(wéi / wèi)20萬元人(rén)民币，如果超過20萬元，則按照1萬元的(de)整數倍增加，每年分配收益且到(dào)期還本。這(zhè)樣算下來(lái)，預計每年收益率高達6%。

　　2003年6月，央行出(chū)台“121号文件”之(zhī)後，在(zài)房地(dì / de)産信貸政策緊縮的(de)壓力之(zhī)下，地(dì / de)産信托作爲(wéi / wèi)一(yī / yì ／yí)種創新的(de)融資方式，在(zài)我國(guó)受到(dào)青睐。已有資料顯示，僅2003年第二季度，全國(guó)就(jiù)有30家信托公司發行了(le／liǎo)54個(gè)集合資金信托品種，其中房地(dì / de)産信托項目16個(gè)，幾乎占到(dào)信托産品總數的(de)1/3，十分引人(rén)注目。在(zài)北京，1億元的(de)“車公莊危改小區信托計劃”、1.6億元的(de)“三環新城經濟适用房信托計劃”、5億元的(de)“太陽星城信托計劃”、1.8億元的(de)“榮豐2008信托計劃”、2億元的(de)“世紀星城信托計劃”如雨後春筍般紛紛湧出(chū)，一(yī / yì ／yí)度被媒體譽爲(wéi / wèi)地(dì / de)産信托“井噴”上(shàng)市。

　　但是(shì)應該注意到(dào)，目前我國(guó)信托參與房地(dì / de)産的(de)模式非常單一(yī / yì ／yí)，絕大(dà)多數都采取了(le／liǎo)爲(wéi / wèi)開發商提供“過橋貸款”的(de)模式，還不(bù)能算作是(shì)真正意義上(shàng)的(de)證券化。根據有關統計資料，在(zài)我國(guó)已經發售的(de)房地(dì / de)産信托計劃中，信托資金的(de)運用方式爲(wéi / wèi)貸款的(de)有40多個(gè)，信托資金的(de)運用方式爲(wéi / wèi)股權投資的(de)有6個(gè)，信托資金的(de)運用方式爲(wéi / wèi)“貸款＋股權投資”的(de)有3個(gè)。

　　與貸款型信托不(bù)同，“法國(guó)歐尚天津第一(yī / yì ／yí)店資金信托計劃”至少從表面上(shàng)看，在(zài)融資結構上(shàng)更接近國(guó)際上(shàng)流行的(de)房地(dì / de)産投資信托模式(REIT)，具備了(le／liǎo)國(guó)外主流REIT的(de)大(dà)部分特征——通過集合購買、集中專業管理有租約保證的(de)房産，以(yǐ)收取租金的(de)形式，獲取長期穩定的(de)投資回報；同時(shí)享有所購房産升值、項目整體上(shàng)市所帶來(lái)的(de)潛在(zài)收益。

　　爲(wéi / wèi)什麽不(bù)能稱作完全意義上(shàng)的(de)REIT呢？ 

　　首先，從證券的(de)流動性考慮，“法國(guó)歐尚天津第一(yī / yì ／yí)店資金信托計劃”的(de)流動性，遠沒有真正達到(dào)REIT應有的(de)條件。因爲(wéi / wèi)其約定的(de)轉讓方式是(shì)定向轉讓，或者在(zài)銀行進行抵押貸款——這(zhè)與國(guó)外REIT産品可以(yǐ)在(zài)交易所上(shàng)市交易相差甚遠。在(zài)美國(guó)房地(dì / de)産投資信托的(de)投資中，投資者可通過購買REIT的(de)受益憑證方式進行投資，受益憑證可以(yǐ)在(zài)美國(guó)的(de)主要(yào / yāo)證券交易所上(shàng)市交易。 缺少流動性的(de)金融産品，其價值是(shì)要(yào / yāo)大(dà)打折扣的(de)。 

　　其次，從房地(dì / de)産證券化市場發達國(guó)家的(de)經驗看，房地(dì / de)産投資信托都是(shì)由專業的(de)房地(dì / de)産公司發起并管理的(de)。而(ér)中國(guó)的(de)信托基金業由銀監會負責管理，專業房地(dì / de)産公司目前不(bù)可能作爲(wéi / wèi)信托投資基金的(de)組織發起人(rén)，但是(shì)擁有發起資格的(de)信托投資公司的(de)房地(dì / de)産權益經營管理經驗不(bù)足，這(zhè)樣就(jiù)無形中加大(dà)了(le／liǎo)投資風險。

　　再次，同國(guó)内以(yǐ)前所發售的(de)其他(tā)信托産品一(yī / yì ／yí)樣，該信托産品隻針對單一(yī / yì ／yí)的(de)地(dì / de)産項目。相應的(de)，投資者購買信托産品時(shí)必須考慮該産品所針對項目的(de)可行性、投資價值和(hé / huò)投資風險。而(ér)投資真正的(de)REIT産品，投資者不(bù)必考慮具體項目的(de)風險。

　　不(bù)過，退一(yī / yì ／yí)步講，該信托投資計劃通過募集社會閑置資金投資房地(dì / de)産業，既拉動了(le／liǎo)國(guó)民經濟的(de)發展，降低了(le／liǎo)銀行風險，又拓寬了(le／liǎo)大(dà)衆的(de)投資渠道(dào)，使投資人(rén)以(yǐ)小規模資金獲取房地(dì / de)産大(dà)規模投資的(de)高收益，代表了(le／liǎo)我國(guó)房地(dì / de)産業持續健康發展的(de)必然趨勢。同時(shí)，該産品的(de)問世吸引了(le／liǎo)更多投資人(rén)的(de)眼球，基本上(shàng)實現投資者、開發商、金融機構的(de)多赢局面，在(zài)開創我國(guó)房地(dì / de)産業與金融業以(yǐ)嶄新模式相結合方面的(de)進步是(shì)值得肯定的(de)。