通過與信托公司合作收購母公司的(de)股權，海正藥業的(de)管理層和(hé / huò)骨幹人(rén)員實現間接持股，雖然還有諸多疑問，但是(shì)其信息披露比市場上(shàng)的(de)“疑似MBO"已經非常透明 
　　日前，海正藥業（600267）一(yī / yì ／yí)紙控股股東增資擴股的(de)提示性公告，引起了(le／liǎo)市場廣泛關注。公告稱，其控股股東浙江海正集團有限公司（下稱海正集團）将引進杭州工商信托投資股份有限公司（下稱工商信托）和(hé / huò)浙江榮大(dà)集團控股有限公司（下稱榮大(dà)集團）兩家新股東，以(yǐ)增資擴股方式進行改制。由于(yú)工商信托的(de)背後委托人(rén)是(shì)海正藥業的(de)管理層、骨幹人(rén)員和(hé / huò)員工，因此不(bù)得不(bù)令外界将海正集團的(de)改制與MBO聯系到(dào)一(yī / yì ／yí)起。 
　　從表面看，在(zài)海正集團增資擴股後，工商信托并未取得集團的(de)控制性股權。因此，從嚴格意義上(shàng)來(lái)說(shuō)，海正集團的(de)改制并不(bù)是(shì)MBO或“EMBO"（指管理層與員工共同作爲(wéi / wèi)收購主體）。然而(ér)，經過此次改制，海正藥業的(de)管理層事實上(shàng)擁有了(le／liǎo)海正集團39.864%出(chū)資所對應的(de)受益權與表決權，與集團第一(yī / yì ／yí)大(dà)股東台州市椒江區财政局（下稱椒江财政）所持有的(de)40%股權相差無幾（見股權結構圖），這(zhè)也(yě)爲(wéi / wèi)其在(zài)将來(lái)海正集團進一(yī / yì ／yí)步改制後，獲得海正集團乃至海正藥業的(de)控制權作了(le／liǎo)鋪墊。 

　　借信托收購海正集團 

　　海正集團原爲(wéi / wèi)椒江财政全資持有的(de)國(guó)有獨資有限責任公司，注冊資本1億元人(rén)民币，持有上(shàng)市公司海正藥業55.56%的(de)國(guó)家股，爲(wéi / wèi)海正藥業控股股東。海正集團經評估、剝離、提留、核銷等程序後的(de)國(guó)有淨資産爲(wéi / wèi)1.2億元人(rén)民币。 
　　2004年7月19日，椒江财政與榮大(dà)集團、工商信托簽訂了(le／liǎo)《增資協議書》。協議規定，榮大(dà)集團、工商信托兩方将以(yǐ)現金形式對海正集團進行增資擴股。其中，榮大(dà)集團對海正集團出(chū)資5034萬元，出(chū)資所對應的(de)價格爲(wéi / wèi)6041萬元；工商信托對海正集團出(chū)資9966萬元，出(chū)資所對應的(de)價格爲(wéi / wèi)11959萬元。增資後海正集團注冊資本爲(wéi / wèi)25000萬元，其中，椒江财政出(chū)資比例占40%，工商信托出(chū)資比例占39.864%，榮大(dà)集團占20.136%。 
　　杭州工商信托作爲(wéi / wèi)受托人(rén)，受海正集團管理層、骨幹人(rén)員及員工通過海正集團工會委員會（委托人(rén)）委托作爲(wéi / wèi)出(chū)資人(rén)參與此次改制。根據海正藥業提示性公告顯示，海正集團管理層、骨幹人(rén)員及員工出(chū)資人(rén)數爲(wéi / wèi)1908人(rén)。集團及各子(zǐ)公司管理層、骨幹人(rén)員以(yǐ)現金方式出(chū)資，按不(bù)同檔次分成數類，最高出(chū)資2000萬元，最低出(chū)資2萬元。其中海正藥業（含控股子(zǐ)公司）中層以(yǐ)上(shàng)管理人(rén)員共170人(rén)出(chū)資，實際出(chū)資金額爲(wéi / wèi)6211萬元。同時(shí)，以(yǐ)上(shàng)人(rén)員成立出(chū)資成員代表大(dà)會，選舉出(chū)資管理委員會，按照工商信托的(de)授權，以(yǐ)工商信托的(de)名義在(zài)海正集團行使股東權利。 
　　奉行“受人(rén)之(zhī)托、忠人(rén)之(zhī)事”的(de)信托機構恰好成爲(wéi / wèi)那些因各種原因不(bù)願過度張揚的(de)投資者控制上(shàng)市公司的(de)有效載體，此前一(yī / yì ／yí)些信托機構收購上(shàng)市公司股權都曾引起争議。知情人(rén)士透露，證監會曾一(yī / yì ／yí)度拒絕受理以(yǐ)信托機構作爲(wéi / wèi)股權受讓者的(de)上(shàng)市公司股權變動申請，盡管信托機構是(shì)否有權保持沉默存在(zài)的(de)争議不(bù)斷。是(shì)次海正藥業大(dà)股東增資擴股公告詳細披露信托計劃引起很好的(de)市場回應，而(ér)蘭寶信息（000631）8月4日補充公告轉讓一(yī / yì ／yí)子(zǐ)公司股權事項（涉及到(dào)信托受讓），更加說(shuō)明在(zài)資本市場信息披露方面，證監會握有不(bù)容置疑的(de)生殺大(dà)權。 

　　七大(dà)問題值得關注 

　　海正藥業的(de)管理層持股方案是(shì)以(yǐ)集團公司增資擴股及借助信托來(lái)實現，其改制方案有其獨到(dào)之(zhī)處，無論在(zài)股權管理上(shàng)，還是(shì)在(zài)股權交易上(shàng)都是(shì)創新之(zhī)舉。但同時(shí)我們也(yě)應注意到(dào)方案存在(zài)諸多問題，其改制的(de)最終結果還未成定數；而(ér)方案的(de)創新也(yě)給監管帶來(lái)了(le／liǎo)新的(de)課題。 
　　其一(yī / yì ／yí)，本次信托持股是(shì)否有違集合資金信托不(bù)超過200份的(de)規定？ 
　　《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》有關于(yú)集合資金信托不(bù)得超過200份的(de)規定，而(ér)本次海正藥業管理層、骨幹人(rén)員及員工1908人(rén)以(yǐ)現金出(chū)資，通過海正集團工會委托信托公司作爲(wéi / wèi)名義持股人(rén)，參與集團改制。海正藥業管理層及員工雖通過海正集團工會作爲(wéi / wèi)資金信托的(de)委托人(rén)，但在(zài)法律關系上(shàng)，一(yī / yì ／yí)般民事委托關系的(de)受托人(rén)隻能以(yǐ)委托人(rén)的(de)名義行事，其最終法律後果都由委托人(rén)承受。因此，雖然是(shì)海正集團工會作爲(wéi / wèi)委托人(rén)委托信托公司以(yǐ)現金對海正集團出(chū)資，但法律效果上(shàng)，信托關系中的(de)委托人(rén)仍爲(wéi / wèi)海正藥業的(de)1908名管理層及員工。如此，就(jiù)有違集合資金信托不(bù)得超200份的(de)規定。 
　　其二，信托使上(shàng)市公司的(de)股權定性面臨尴尬。 
　　市場上(shàng)越來(lái)越多的(de)信托投資機構直接或間接持有上(shàng)市公司股權，正使上(shàng)市公司的(de)股權定性面臨着尴尬。 
　　本案中，假如工商信托（國(guó)有控股法人(rén)）進一(yī / yì ／yí)步增資或受讓他(tā)方出(chū)資，終使自己的(de)出(chū)資超過海正集團的(de)50%，屆時(shí)，海正集團是(shì)否依然屬于(yú)國(guó)有企業？其所持海正藥業的(de)股權性質是(shì)否依然爲(wéi / wèi)國(guó)有股？ 
　　按照“誰投資、誰所有、誰受益”的(de)産權界定原則和(hé / huò)信托内涵，如果僅從信托機構的(de)國(guó)有企業性質出(chū)發上(shàng)将其投資認定爲(wéi / wèi)國(guó)有法人(rén)股，似乎有違國(guó)有股的(de)性質認定初衷，亦不(bù)符合信托的(de)本意。 
　　其三，股權性質變化所帶來(lái)的(de)改制方案需經哪些審批？ 
　　本次海正藥業關于(yú)控股股東增資擴股的(de)提示性公告并沒有說(shuō)明此次改制需要(yào / yāo)得到(dào)哪些部門的(de)批準，隻說(shuō)“海正集團增資擴股有關手續正在(zài)辦理之(zhī)中”。财政部《關于(yú)國(guó)有股持股單位産權變動涉及上(shàng)市公司國(guó)有股性質變化有關問題的(de)通知》（财企[2002]395号）規定，上(shàng)市公司國(guó)有股持股單位因産權變動引起所持國(guó)有股性質發生變化的(de)，國(guó)有股持股單位應按産權關系将産權變動方案逐級上(shàng)報至财政部（現爲(wéi / wèi)國(guó)資委）核準。395号文隻說(shuō)國(guó)有股性質發生變化，對于(yú)“國(guó)家股”變更爲(wéi / wèi)“國(guó)有法人(rén)股”是(shì)否屬于(yú)應報國(guó)資委審批事項範圍之(zhī)類卻沒有了(le／liǎo)直接依據。參照上(shàng)市公司國(guó)有股的(de)直接轉讓，是(shì)需要(yào / yāo)報國(guó)務院國(guó)資委審批的(de)，海正藥業這(zhè)次改制涉及國(guó)有股變性應履行何種審批手續，市場正拭目以(yǐ)待。 
　　其四，以(yǐ)增資擴股方式對集團公司進行改制是(shì)否無需進行公開競價交易？ 
　　非上(shàng)市公司在(zài)存量國(guó)有資産轉讓時(shí)根據《企業國(guó)有産權轉讓管理暫行辦法》的(de)規定要(yào / yāo)進入産權交易所進行公開競價交易。而(ér)采用增資擴股方式對國(guó)有公司進行改制，既達到(dào)投資主體變更的(de)要(yào / yāo)求，又避免了(le／liǎo)變更的(de)不(bù)确定因素，保證了(le／liǎo)既定投資主體的(de)利益。如此安排必然排斥了(le／liǎo)其他(tā)投資者的(de)參與機會，是(shì)采用變相的(de)方式規避有關國(guó)有股權轉讓必須進行公開競價交易的(de)規定。 
　　其五，定價問題是(shì)否會成爲(wéi / wèi)此次海正集團改制的(de)死穴？ 
　　2004年3月9日，海正藥業在(zài)一(yī / yì ／yí)份重大(dà)關聯交易公告中曾披露，截至2003年12月31日，海正集團總資産26.17億元，淨資産6.75億元。令人(rén)費解的(de)是(shì)，爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)改制，6億多元的(de)國(guó)有資産經過“評估、剝離、提留、核銷”，一(yī / yì ／yí)下子(zǐ)縮水成了(le／liǎo)1.2億元。爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)出(chū)資比例上(shàng)的(de)安排，以(yǐ)及減輕其他(tā)出(chū)資方的(de)出(chū)資壓力，做小海正集團淨資産是(shì)改制方案的(de)無奈之(zhī)舉，但如此操作能否得到(dào)監管層的(de)認可放行就(jiù)值得商榷了(le／liǎo)。 
　　其六，以(yǐ)“增資擴股”之(zhī)名行“企業改制”之(zhī)實是(shì)否涉嫌損害海正集團債權人(rén)的(de)利益？ 
　　按照《國(guó)辦轉發國(guó)資委關于(yú)規範國(guó)有企業改制工作意見的(de)通知》（國(guó)辦發[2003]96号）之(zhī)規定，國(guó)有企業改制應“依法保護債權人(rén)利益。國(guó)有企業改制要(yào / yāo)征得債權金融機構同意，保全金融債權，依法落實金融債務，維護其他(tā)債權人(rén)的(de)利益。”而(ér)比照公司分立和(hé / huò)減少注冊資本，公司應通知及公告債權人(rén)，債權人(rén)有權要(yào / yāo)求公司提前償還債務或提供有效擔保。 
　　我們注意到(dào)，海正集團在(zài)增資前進行了(le／liǎo)“剝離、提留、核銷”，使淨資産（所有者權益）從6億多元減少到(dào)1億餘元，盡管新增資了(le／liǎo)1.5億元左右的(de)注冊資本，但海正集團的(de)所有者權益較改制前還是(shì)減少了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)半多。 
　　所有者權益的(de)降低，意味着債權人(rén)的(de)債權擔保被削弱，直接損害了(le／liǎo)債權人(rén)的(de)利益。故海正集團以(yǐ)增資擴股之(zhī)名行企業改制之(zhī)實，涉嫌損害公司債權人(rén)的(de)利益。按照最高人(rén)民法院《關于(yú)人(rén)民法院在(zài)審理企業破産和(hé / huò)改制案件中切實防止債務人(rén)逃廢債務的(de)緊急通知》（法[2001]105号）之(zhī)相關規定，債權人(rén)有權訴請法院認定海正集團改制行爲(wéi / wèi)無效。 
　　其七，此次改制程序上(shàng)應出(chū)具何種形式報告書？ 
　　因改制涉及到(dào)上(shàng)市公司，根據上(shàng)市公司信息披露規則，此次海正集團改制應出(chū)具何種形式報告書不(bù)得不(bù)成爲(wéi / wèi)海正集團及證監會考慮的(de)問題之(zhī)一(yī / yì ／yí)。 
　　涉及上(shàng)市公司控股股東變化，需出(chū)具上(shàng)市公司收購報告書，本次海正藥業改制中控股股東仍爲(wéi / wèi)海正集團，實際控制人(rén)表面上(shàng)未發生變化；股東持股數量發生變化，則需出(chū)具持股變動報告書，本次海正集團改制前後持股數量未變。 
　　是(shì)否海正集團也(yě)需參照江蘇吳中（600200）日前發布《上(shàng)市公司收購報告書》，爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)充分保護股東的(de)知情權，履行信息披露義務，采用收購報告書的(de)形式予以(yǐ)披露？ 
　　以(yǐ)上(shàng)七個(gè)問題如何解決，我們不(bù)妨拭目以(yǐ)待，對于(yú)越來(lái)越多的(de)上(shàng)市公司股東改制過程中暴露的(de)方方面面的(de)問題，監管層應盡快予以(yǐ)立法規範，以(yǐ)維護信息披露的(de)規範化與嚴肅性。（作者單位爲(wéi / wèi)上(shàng)海榮正投資咨詢公司）