□北京齊緻律師事務所潘攀

　　在(zài)中國(guó)目前的(de)資産證券化法規框架下，隻有銀行業金融機構有資格作爲(wéi / wèi)資産證券化的(de)發起人(rén)，這(zhè)極大(dà)限制了(le／liǎo)資産證券化的(de)參與範圍。這(zhè)樣，從業者把眼光投向了(le／liǎo)《證券公司客戶資産管理業務試行辦法》(以(yǐ)下簡稱《客戶資産管理辦法》)所提供的(de)集合理财路徑，由證券公司發行集合理财計劃，将募集的(de)資金投資于(yú)證券化基礎資産，以(yǐ)形成類似證券化的(de)交易安排。由于(yú)《客戶資産管理辦法》沒有對證券公司發行的(de)集合理财産品在(zài)數量上(shàng)有任何限制，也(yě)沒有對參與者的(de)行業實施任何限制，因此，這(zhè)個(gè)方案可以(yǐ)完全規避《資金信托辦法》所設定的(de)“兩百”限制。但卻不(bù)能繞開另一(yī / yì ／yí)個(gè)檻——根據《客戶資産管理辦法》，證券公司辦理集合資産管理業務，不(bù)得将集合資産管理計劃資産用于(yú)資金拆借、貸款、抵押融資或者對外擔保等用途。按照本項目原方案，如果把募集的(de)資金投向銀行信貸資産，那麽這(zhè)個(gè)投向有可能被監管機關認定爲(wéi / wèi)屬于(yú)拆借、貸款或其他(tā)被禁止的(de)業務。

　　筆者認爲(wéi / wèi)，解決方案隻需要(yào / yāo)針對業務限制再做一(yī / yì ／yí)項專門的(de)調整。鑒于(yú)《客戶資産管理辦法》對集合理财計劃的(de)限制在(zài)于(yú)投資對象的(de)性質，因此這(zhè)一(yī / yì ／yí)調整也(yě)就(jiù)從改變投資對象的(de)性質着手。在(zài)當前的(de)法規範圍内，把債權轉化爲(wéi / wèi)财産權的(de)唯一(yī / yì ／yí)途徑是(shì)信托。依據《信托法》和(hé / huò)信托法理，信托屬于(yú)财産權，而(ér)不(bù)是(shì)債權。因此，在(zài)該項目方案中安排了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)個(gè)信托環節，以(yǐ)改變集合理财計劃所募集資金投放對象的(de)法律性質。

　　在(zài)考慮了(le／liǎo)上(shàng)述因素後，筆者提出(chū)了(le／liǎo)最終方案，整個(gè)流程可簡要(yào / yāo)概述爲(wéi / wèi):

　　資産管理公司把信貸資産以(yǐ)信托方式委托給信托投資公司；

　　信托投資公司發行信托受益憑證；證券公司與投資者之(zhī)間訂立資産管理合同，約定所募集的(de)資金用于(yú)購買信托受益憑證；

　　以(yǐ)發行集合理财計劃募集的(de)資金購買信托受益憑證，并規定投資者是(shì)信托受益權人(rén)。

　　整個(gè)方案同時(shí)借用了(le／liǎo)信托公司的(de)信托權力和(hé / huò)證券公司發行集合理财計劃的(de)權力。

　　在(zài)上(shàng)述方案中，爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)限制證券公司的(de)責任範圍，有必要(yào / yāo)針對證券公司的(de)管理人(rén)角色做一(yī / yì ／yí)些調整。按照《客戶資産管理辦法》第五條，證券公司與客戶之(zhī)間應訂立資産管理合同。如果證券公司真正作爲(wéi / wèi)資産管理者出(chū)現，其責任就(jiù)很難避免，盡管《客戶資産管理辦法》上(shàng)有“風險自負”的(de)要(yào / yāo)求。因此，在(zài)各種法律文件上(shàng)，需要(yào / yāo)明确資産管理的(de)義務由誰負擔的(de)問題。基于(yú)責任限制的(de)需求，筆者認爲(wéi / wèi)，這(zhè)個(gè)義務由信托投資公司來(lái)承擔比較合理。因此，盡管客戶與證券公司之(zhī)間的(de)關系是(shì)由資産管理合同确定，但不(bù)能認爲(wéi / wèi)證券公司就(jiù)必然是(shì)資産管理者，因爲(wéi / wèi)資産管理義務應由合同内容确定，而(ér)不(bù)是(shì)由其名稱決定。在(zài)資産管理合同中，雙方完全可以(yǐ)約定，資産管理義務由第三方承擔，并可約定，資産管理合同的(de)生效取決于(yú)證券公司與信托公司就(jiù)資産管理事項達成協議。

　　這(zhè)個(gè)方案同時(shí)實現了(le／liǎo)如下目的(de):

　　第一(yī / yì ／yí)，“兩百”限制問題的(de)解決。由于(yú)信托受益憑證的(de)購買者實際上(shàng)隻是(shì)一(yī / yì ／yí)家證券公司而(ér)不(bù)是(shì)散戶，那麽即使《資金信托管理辦法》中對投資者數量的(de)限制仍然适用，該限制也(yě)無法對本方案形成任何法律障礙。《客戶資産管理辦法》并沒有對集合資産管理計劃設立數量限制，因此原先最擔心的(de)“兩百”之(zhī)限也(yě)就(jiù)不(bù)再成爲(wéi / wèi)問題。

　　第二，信托因素的(de)介入使業務限制問題得以(yǐ)解決。由于(yú)信托受益憑證在(zài)法律性質上(shàng)不(bù)屬于(yú)債權性産品，這(zhè)樣就(jiù)解決了(le／liǎo)“貸款禁止”的(de)問題。因此，這(zhè)家證券公司就(jiù)可以(yǐ)實現其面向個(gè)人(rén)投資者發行證券化産品的(de)目标。

　　第三，信托因素的(de)介入使破産風險問題得以(yǐ)解決。

　　至于(yú)現行模式中的(de)法律風險，在(zài)信托因素介入後，也(yě)就(jiù)完全化解:

　　首先，原始權益人(rén)的(de)破産風險隔離。這(zhè)個(gè)問題上(shàng)，“信托＋集合理财”模式與現行的(de)單純集合理财模式沒有區别。信托制度所保證的(de)信托财産獨立性使得投資者和(hé / huò)受托人(rén)均隔離于(yú)原始權益人(rén)的(de)破産風險之(zhī)外。

　　其次，信托投資公司的(de)破産風險。依據《信托法》，信托投資公司作爲(wéi / wèi)受托人(rén)，其管理的(de)信托财産獨立于(yú)其自身的(de)财産，即使該受托人(rén)破産，信托财産也(yě)不(bù)受影響，投資者權利因而(ér)得到(dào)保障。

　　再次，證券公司的(de)破産風險。與現行的(de)單純集合理财模式不(bù)同的(de)是(shì)，基礎資産是(shì)被轉移給信托投資公司，而(ér)不(bù)是(shì)轉讓給證券公司。同時(shí)，證券公司在(zài)整個(gè)環節中，并不(bù)是(shì)作爲(wéi / wèi)受益人(rén)而(ér)是(shì)作爲(wéi / wèi)資金傳遞者出(chū)現，法律上(shàng)和(hé / huò)實際上(shàng)的(de)信托受益權人(rén)是(shì)投資者。因此，證券公司的(de)破産風險不(bù)會影響投資者的(de)權益。

　　最後，投資者的(de)追索權限制問題。由于(yú)投資者與原始權益人(rén)不(bù)存在(zài)任何法律關系，因此其追索權無法觸及原始權益人(rén)。由于(yú)信托财産具有獨立性，因此投資者對信托投資公司可主張的(de)追索權僅限于(yú)信托财産；由于(yú)證券公司僅作爲(wéi / wèi)集合理财計劃的(de)發行人(rén)和(hé / huò)客戶資金的(de)傳遞者，因此，投資者的(de)追索權也(yě)無法擴展到(dào)證券公司的(de)自身資産。

　　此外，在(zài)這(zhè)種模式中，如基礎資産不(bù)是(shì)應收賬款而(ér)屬于(yú)未來(lái)使用權，那麽即使受托人(rén)或證券公司破産，也(yě)不(bù)存在(zài)現行單純集合理财模式那樣的(de)情形，即不(bù)存在(zài)原始權益人(rén)需要(yào / yāo)源源不(bù)斷地(dì / de)把使用權收益繼續向破産财産支付。

　　需要(yào / yāo)說(shuō)明的(de)是(shì)，無論是(shì)信托投資公司還是(shì)證券公司，其責任限制的(de)前提在(zài)于(yú)，他(tā)們的(de)商業決策是(shì)基于(yú)誠實和(hé / huò)盡職的(de)原則。如果投資失敗是(shì)他(tā)們肆無忌憚的(de)不(bù)道(dào)德行爲(wéi / wèi)或非法活動所緻，自然要(yào / yāo)承擔相應的(de)法律責任。

　　總之(zhī)，以(yǐ)信托介入的(de)集合理财模式進行資産證券化，由于(yú)結合了(le／liǎo)信托制度的(de)“破産隔離”便利和(hé / huò)證券公司發行集合理财計劃的(de)優勢，因此可以(yǐ)實現多重的(de)破産隔離目标和(hé / huò)限制投資者追索權，并因此可以(yǐ)引入更多的(de)投資者，适用于(yú)更大(dà)的(de)主體範圍和(hé / huò)資産範圍:信貸資産以(yǐ)外的(de)基礎資産，例如電信使用權、公路收費權、未來(lái)租金等等，均可通過這(zhè)種途徑來(lái)進行資産證券化。