資産證券化作爲(wéi / wèi)一(yī / yì ／yí)種金融創新融資方式，自20世紀70年代在(zài)美國(guó)出(chū)現以(yǐ)來(lái)，一(yī / yì ／yí)直是(shì)國(guó)際金融市場上(shàng)金融創新領域一(yī / yì ／yí)顆最耀眼的(de)明星，到(dào)了(le／liǎo)90年代資産證券化的(de)品種越來(lái)越多，形式越來(lái)越多樣化，涉及到(dào)的(de)範圍也(yě)在(zài)不(bù)斷的(de)擴大(dà)。我國(guó)金融領域，90年代初也(yě)進行了(le／liǎo)資産證券化的(de)嘗試，但是(shì)在(zài)實際運作中，由于(yú)證券化對資産的(de)要(yào / yāo)求較高，加上(shàng)我國(guó)在(zài)立法、稅收和(hé / huò)信息披露方面的(de)不(bù)匹配。因此，資産證券化這(zhè)一(yī / yì ／yí)金融創新工具長期沒有開啓其巨大(dà)的(de)潛能。從國(guó)外金融活動的(de)實踐來(lái)看，信托是(shì)資産證券化的(de)有效載體。2002年以(yǐ)來(lái)，随着我國(guó)《信托法》和(hé / huò)相關法律法規的(de)頒布實施，國(guó)内信托投資公司在(zài)法律地(dì / de)位得到(dào)确立的(de)前提下，有了(le／liǎo)較快的(de)發展。在(zài)發展中，信托投資公司推出(chū)了(le／liǎo)相應的(de)資金信托産品，信托以(yǐ)其所具有的(de)高度彈性和(hé / huò)個(gè)性，通過自身橫跨貨币市場、資本市場和(hé / huò)實物投資市場的(de)綜合性業務優勢，爲(wéi / wèi)我國(guó)推行資産證券化開拓了(le／liǎo)新的(de)渠道(dào)。

    一(yī / yì ／yí)、信托是(shì)資産證券化的(de)有效載體

資産證券化的(de)核心是(shì)将一(yī / yì ／yí)些流動性差的(de)資産，如金融機構的(de)長期貸款或企業應收賬款，進行标準化的(de)資産分割與重組，實現相關資産的(de)流動化。其過程就(jiù)是(shì)資産管理公司把擁有的(de)各種流動性較差的(de)不(bù)良資産分類整理爲(wéi / wèi)一(yī / yì ／yí)批批資産組合，将其出(chū)售給證券特别載體（SPV Special purpose vehicle），然後由證券特别載體SPV用購買的(de)組合不(bù)良資産爲(wéi / wèi)擔保發行ABS，經過證券承銷商出(chū)售給投資者。實質在(zài)于(yú)對證券化資産的(de)風險與收益要(yào / yāo)素在(zài)原始權益人(rén)、發行人(rén)、服務商、投資人(rén)等參與者之(zhī)間進行分離與重組，保證基礎資産能夠産生出(chū)預期的(de)現金流，按時(shí)支付給投資者。表現在(zài)法律上(shàng)，就(jiù)是(shì)通過證券化，在(zài)各當事人(rén)之(zhī)間進行權利和(hé / huò)義務的(de)再分配與組合，隔離風險，保證收益，在(zài)投資者和(hé / huò)資金需求者之(zhī)間架起安全可靠的(de)資金融通渠道(dào)。信托制度具有風險隔離功能和(hé / huò)權利重構功能，能夠充分滿足資産證券化的(de)要(yào / yāo)求，能夠保障資産證券化交易中，特有的(de)破産隔離和(hé / huò)信用增級設計與結構優勢充分發揮作用。在(zài)金融活動中，通過信托載體能保障資産證券化過程中的(de)風險隔離和(hé / huò)現金流動的(de)充足性與安全性的(de)實現。

（一(yī / yì ／yí)）信托可以(yǐ)有效保證特殊目的(de)載體（SPV）的(de)合法性和(hé / huò)證券化資産的(de)獨立性。在(zài)資産證券化過程中，必須有一(yī / yì ／yí)個(gè)實行資産證券化這(zhè)一(yī / yì ／yí)特殊目的(de)載體，采用信托形式設立SPV，可以(yǐ)充分利用信托财産的(de)獨立性特點，保護證券化的(de)資産。基本思路是(shì)，證券化資産的(de)原始權益人(rén)可将作爲(wéi / wèi)證券化标的(de)物的(de)資産轉移給作爲(wéi / wèi)SPV的(de)信托公司，設立信托，然後通過信托發行信托憑證。這(zhè)種信托結構在(zài)證券化資産的(de)原始權益人(rén)與SPV和(hé / huò)投資者之(zhī)間築起一(yī / yì ／yí)道(dào)防火牆。原始權益人(rén)轉移給SPV的(de)證券化資産成爲(wéi / wèi)有獨立法律地(dì / de)位的(de)信托财産，在(zài)名義上(shàng)歸SPV所有，脫離原始權益人(rén)的(de)完全控制，其經營風險不(bù)會殃及信托财産。即使原始權益人(rén)破産，其債權人(rén)也(yě)沒有對信托财産的(de)追索權。在(zài)此，證券化資産原始權益人(rén)的(de)破産風險與證券化交易被有效隔離開來(lái)。

在(zài)信托操作中，信托财産的(de)獨立性還體現在(zài)信托财産不(bù)同于(yú)SPV的(de)固有财産。SPV依法解散、被依法撤消，或被宣告破産而(ér)終止時(shí)，信托财産不(bù)屬于(yú)其清算财産之(zhī)列。一(yī / yì ／yí)旦SPV不(bù)幸倒閉，具債權人(rén)無權追及信托财産。由于(yú)信托财産具有獨立性的(de)法律特征，使得引入信托制度以(yǐ)實現支撐證券的(de)資産與發起人(rén)、SPV的(de)經營風險、破産風險相隔離成爲(wéi / wèi)可能。而(ér)且通過信托，在(zài)資産證券化方案設計上(shàng)具有高度的(de)靈活性，資金、動産、房産、地(dì / de)産及知識産權、債權等财産、财産權均可作爲(wéi / wèi)信托财産，能夠使委托人(rén)實現各種合法的(de)信托目的(de)。

（二）信托可以(yǐ)有效實現證券化資産的(de)管理。SPV一(yī / yì ／yí)般是(shì)爲(wéi / wèi)進行風險隔離，實現原始權益人(rén)降低稅負和(hé / huò)資産負債表的(de)處理等的(de)預期财務目标而(ér)成立的(de)特殊法律實體，隻名義上(shàng)擁有證券化資産和(hé / huò)權益，實際管理和(hé / huò)控制委托他(tā)人(rén)操作。因此，在(zài)證券化交易中，證券化資産的(de)管理和(hé / huò)收益分配是(shì)兩個(gè)重要(yào / yāo)環節。在(zài)前一(yī / yì ／yí)環節，SPV一(yī / yì ／yí)般與服務商簽訂資産池彙集與服務方面的(de)協議，服務商負責證券化資産的(de)管理，從原始債務人(rén)（如借款人(rén)）處收集資産産生的(de)現金流。在(zài)後一(yī / yì ／yí)環節，受托管理機構面向投資者，負責從服務商和(hé / huò)其他(tā)第三人(rén)那裏收取對證券本息的(de)償付資金，并分配給投資者。

    爲(wéi / wèi)保證證券化資産的(de)有效管理和(hé / huò)收益分配的(de)安全性，信托機制在(zài)這(zhè)些環節中是(shì)必不(bù)可少的(de)。服務商以(yǐ)受托人(rén)的(de)名義爲(wéi / wèi)SPV經營和(hé / huò)管理證券化資産，受托管理機構代表投資者持有證券上(shàng)的(de)權益。在(zài)相關當事人(rén)違約時(shí)，他(tā)們有權分别代表SPV和(hé / huò)投資者主張權利，參與訴訟。對于(yú)投資者，由于(yú)法律賦予了(le／liǎo)信托财産相對的(de)獨立性，原始權益人(rén)、SPV、服務商、受托管理機構的(de)破産都不(bù)會嚴重影響投資者的(de)利益。同時(shí)，在(zài)這(zhè)種信托結構中，各參與方相互制約，有利于(yú)保護投資者的(de)利益。

    （三）信托可以(yǐ)有效保證證券化交易各參與方的(de)利益。從證券化交易各參與方的(de)角度看，他(tā)們在(zài)信托結構中負擔有限的(de)償付責任。在(zài)信托關系内部，委托人(rén)的(de)責任限于(yú)按信托文件的(de)規定向受托人(rén)交付信托财産，受托人(rén)以(yǐ)信托财産爲(wéi / wèi)限向受益人(rén)承擔支付信托利益的(de)義務。在(zài)信托關系外部，信托關系當事人(rén)對因處理信托事務向第三人(rén)所負的(de)債務隻以(yǐ)信托财産爲(wéi / wèi)限負有限清償責任。在(zài)這(zhè)些制度安排構築的(de)法律空間中，證券化交易的(de)各參與方的(de)利益獲得了(le／liǎo)充分的(de)安全保證。

    二、信托在(zài)我國(guó)資産證券化交易中的(de)運用模式

      《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托業務管理暫行辦法》等法律法規的(de)制定實施，客觀上(shàng)有力地(dì / de)推動了(le／liǎo)中國(guó)資産證券化的(de)進程。在(zài)我國(guó)現實的(de)法律環境下，對資産證券化交易中的(de)SPV采取信托模式，能有效地(dì / de)解決目前資産證券化存在(zài)的(de)一(yī / yì ／yí)些不(bù)确定性問題，使資産證券化在(zài)我國(guó)穩步的(de)推進。SPV信托模式可分爲(wéi / wèi)兩種結構：

    第一(yī / yì ／yí)種：原始權益人(rén)将資産轉讓給SPV，成立信托關系，由SPV作爲(wéi / wèi)證券發行人(rén)，發行代表對基礎資産享有按份權利的(de)信托産品。在(zài)該種方式之(zhī)中，信托法律關系的(de)委托人(rén)爲(wéi / wèi)原始權益人(rén)，受托人(rén)爲(wéi / wèi)SPV，信托财産爲(wéi / wèi)證券化資産的(de)集合，即資産池中的(de)資産集合，受益人(rén)則爲(wéi / wèi)信托産品的(de)投資者。

    第二種：信托投資公司作爲(wéi / wèi)SPV發行信托産品，募集社會閑置資金，成立信托關系，以(yǐ)該募集的(de)資金購買原始權益人(rén)的(de)資産。在(zài)該種方式中，信托人(rén)作爲(wéi / wèi)信托産品的(de)投資者，受托人(rén)爲(wéi / wèi)作爲(wéi / wèi)SPV的(de)信托投資公司，信托資産爲(wéi / wèi)募集的(de)資金及以(yǐ)該資金産生的(de)收益，包括以(yǐ)該資金購買的(de)資産即原始權益人(rén)轉移給SPV的(de)資産。受益人(rén)爲(wéi / wèi)信托産品的(de)投資者或其指定的(de)其他(tā)受益人(rén)。

    由于(yú)信托财産具有獨立性的(de)法律特征，使得引入信托制度以(yǐ)實現支撐證券的(de)資産與發起人(rén)、SPV的(de)經營風險、破産風險相隔離成爲(wéi / wèi)可能。因此上(shàng)述兩種信托模式既能從法律上(shàng)有效保證支撐證券的(de)資産與發起人(rén)和(hé / huò)SPV風險的(de)成功隔離，同時(shí)由于(yú)支撐證券化的(de)資産已經真實出(chū)售給SPV，且該資産在(zài)實質上(shàng)屬于(yú)信托财産，并不(bù)屬于(yú)SPV的(de)固有财産，因此也(yě)可以(yǐ)達到(dào)避免雙重征稅的(de)目的(de)。

    此外，SPV采取信托模式可以(yǐ)避免《公司法》和(hé / huò)《證券法》對公司發行證券的(de)嚴格要(yào / yāo)求。我國(guó)《公司法》對公司注冊資本與發行債券的(de)條件有嚴格的(de)規定，同時(shí)《證券法》規定公司發行證券必須經過國(guó)務院證券監督管理部門的(de)嚴格行政審批。但如果SPV采用信托投資公司，則信托投資公司向投資者發行信托憑證是(shì)不(bù)受《公司法》和(hé / huò)《證券化》的(de)規範，而(ér)受《信托法》及其他(tā)信托法規的(de)規範。因此，SPV發行信托憑證是(shì)不(bù)需要(yào / yāo)具備《公司法》和(hé / huò)《證券法》嚴格規定的(de)條件的(de)，也(yě)不(bù)需要(yào / yāo)證券監督管理部門的(de)批準。

    三、當前信托在(zài)我國(guó)資産證券化交易中的(de)運用實踐

    随着信托相關法律法規的(de)頒布實施，我國(guó)信托業得到(dào)了(le／liǎo)法律認可，有了(le／liǎo)法律保降，原有的(de)信托公司經過清理整頓已開始重新營業，并顯示出(chū)了(le／liǎo)生機。從公司内部情況看，實力得到(dào)增強，治理結構得到(dào)優化；從外部環境看，經濟的(de)持續發展爲(wéi / wèi)信托業的(de)發展提供了(le／liǎo)廣闊的(de)市場空間；另外銀監會對信托業實行的(de)産品開發備案制度，更大(dà)程度的(de)降低了(le／liǎo)信托産品創新的(de)成本。這(zhè)些因素促進了(le／liǎo)信托業的(de)快速發展和(hé / huò)信托産品的(de)不(bù)斷創新。截至2003年12月31日，共有41家信托公司推出(chū)了(le／liǎo)191個(gè)信托計劃，融資規模達到(dào)了(le／liǎo)162億元。信托項目數裏和(hé / huò)融資額比2002年有了(le／liǎo)顯著的(de)增長，信托已被廣大(dà)投資者關注并逐漸接受。2003年愛建信托開發的(de)上(shàng)海複興東路隧道(dào)資金信托産品、蘇州信托開發的(de)蘇嘉杭高速公路股權信托資金産品、重慶國(guó)投開發的(de)世紀星城股權投資信托産品、招商銀行與招商證券聯合推出(chū)金葵花理财計劃等部受到(dào)投資者的(de)歡迎。

    四、當前資金信托産品對創立資産證券化市場的(de)意義

    當前，盡管在(zài)嚴格意義上(shàng)，我國(guó)資金信托産品與傳統資産證券化産品尚有一(yī / yì ／yí)定的(de)差距，但資金信托産品的(de)推出(chū)，畢竟推動了(le／liǎo)本土的(de)資産證養化登陸我國(guó)金融市場，對創立資産證券化市場有着積極的(de)意義：

    1、有助于(yú)更好地(dì / de)理解資産證券化中的(de)資産信用。資産證券化的(de)核心是(shì)資産信用，引進資産證券化信用技術的(de)前提，是(shì)充分理解資産信用與傳統信用之(zhī)間的(de)區别。對于(yú)習慣了(le／liǎo)整體信用的(de)金融市場而(ér)言，資産信用概念并非很容易被接受。雖然抵押信用一(yī / yì ／yí)定程度上(shàng)引入了(le／liǎo)資産信用，但由于(yú)資産在(zài)信用交易過程中仍然處在(zài)附屬地(dì / de)位，隻是(shì)對整體信用的(de)補充，還不(bù)能算作完完全全的(de)資産信用。指定管理資金信托産品比抵押信用向前邁出(chū)了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)步，使得資産和(hé / huò)信用之(zhī)間的(de)聯結更加緊密了(le／liǎo)，資産信用的(de)概念更加突出(chū)了(le／liǎo)。理解信托産品中所隐含的(de)資産信用，将有助于(yú)領會資産證券化中的(de)資産信用關系。

    2、有助于(yú)加深理解信托在(zài)資産信用中的(de)作用。雖然信托公司在(zài)我國(guó)的(de)存在(zài)和(hé / huò)發展已有時(shí)日，但信托概念并非已經被廣泛理解和(hé / huò)接受。在(zài)特定的(de)信托投資機構的(de)法律地(dì / de)位尚不(bù)能确立的(de)情況下，信托将是(shì)創立和(hé / huò)發展資産證券化市場的(de)可行的(de)載體結構。資金信托産品的(de)推出(chū)将有助于(yú)人(rén)們理解和(hé / huò)接受信托結構，對信托在(zài)資産證券化中的(de)應用具有示範作用。

    3、有助于(yú)辯證理解資産信用産品中的(de)風險和(hé / huò)收益關系。從投資的(de)角度來(lái)看，資産信用和(hé / huò)整體信用之(zhī)間的(de)不(bù)同不(bù)僅意味着收益的(de)來(lái)源小同，也(yě)意味着風險來(lái)源小同。資産的(de)風險因素與整體企業的(de)風險因素是(shì)有區别的(de)，系統性風險對于(yú)資産資信和(hé / huò)整體資信的(de)幹擾程度也(yě)是(shì)不(bù)同的(de)，這(zhè)一(yī / yì ／yí)點對于(yú)理解資産證券化中的(de)資産風險、結構和(hé / huò)法律風險都是(shì)非常重要(yào / yāo)的(de)。理解和(hé / huò)接受了(le／liǎo)信托産品中的(de)風險與收益關系，将有助于(yú)更好地(dì / de)理解資産支持産品中的(de)風險與收益關系。

    随着我國(guó)經濟進一(yī / yì ／yí)步融入經濟全球化浪潮和(hé / huò)金融市場的(de)成熟，我國(guó)信托業成長和(hé / huò)資産證券化的(de)客觀基礎将更加牢固。可以(yǐ)預見，發端于(yú)西方成熟金融市場的(de)資産證券化，通過信托載體必然會在(zài)我國(guó)金融市場中發揮巨大(dà)的(de)作用。

［作者簡介］ 作者單位：武漢大(dà)學商學院
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