信托作爲(wéi / wèi)一(yī / yì ／yí)種獨特的(de)制度工具，其利用價值不(bù)斷被人(rén)們所認同和(hé / huò)發掘。信托的(de)發展空間是(shì)廣闊的(de)，但有實際效能的(de)信托模式一(yī / yì ／yí)定是(shì)具體、現實的(de)。幾年來(lái)，我國(guó)的(de)金融信托行業一(yī / yì ／yí)直在(zài)實踐和(hé / huò)探究信托模式。任何一(yī / yì ／yí)個(gè)可行的(de)信托模式應具有合法合規性，能提供服務價值以(yǐ)滿足需求，具有商業可行性。好的(de)信托模式應有一(yī / yì ／yí)定的(de)不(bù)可替代性和(hé / huò)持續的(de)生命力。 

　　什麽是(shì)結構化信托 

　　在(zài)構造信托模式的(de)過程中出(chū)現了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)種創新性的(de)思路，就(jiù)是(shì)用信托工具把若幹金融工具和(hé / huò)金融服務連接起來(lái)，共同完成一(yī / yì ／yí)種綜合性的(de)金融服務，我們稱之(zhī)爲(wéi / wèi)“結構化信托”模式。 

　　目前，典型性的(de)結構化信托是(shì)企業年金信托和(hé / huò)資産證券化信托。企業年金信托業務把信托機構、銀行機構、投資管理機構、賬戶管理機構與客戶連接起來(lái)，資産證券化信托業務大(dà)緻也(yě)是(shì)上(shàng)述機構的(de)連接，隻不(bù)過把投資管理機構轉換爲(wéi / wèi)服務管理機構。嘗試調動大(dà)規模的(de)金融服務資源，改變某些領域的(de)金融管理形态。 

　　結構化信托剛剛起步，但我們已經發現：在(zài)結構化信托的(de)原理和(hé / huò)有效需求大(dà)體确定的(de)情況下，在(zài)制度設計時(shí)容易忽視其運營的(de)條件和(hé / huò)成本，但在(zài)實務運作時(shí)卻不(bù)得不(bù)面對這(zhè)兩個(gè)問題。 

　　結構化信托運營的(de)條件 

　　結構化信托的(de)運營條件有兩個(gè)：一(yī / yì ／yí)是(shì)各類金融服務标準化和(hé / huò)一(yī / yì ／yí)體化；二是(shì)法制健全。 

　　這(zhè)實際是(shì)商業可行性和(hé / huò)生産可行性問題。商業可行性最簡單的(de)思維公式是(shì)：利潤＝收入-成本。結構化信托的(de)利潤、收入、成本有兩個(gè)口徑，一(yī / yì ／yí)是(shì)結構化信托産品的(de)整體；二是(shì)“結構”中的(de)每個(gè)專業金融服務，在(zài)這(zhè)兩個(gè)口徑中都應有利潤，才是(shì)商業可行的(de)。 

　　從結構化信托整體看，其對客戶的(de)服務價格顯然是(shì)由市場供求決定的(de)，不(bù)是(shì)由成本決定的(de)。目前，和(hé / huò)其他(tā)金融産品相比，企業年金信托産品、資産證券化信托産品等所能提供的(de)市場價值盡管有一(yī / yì ／yí)定優勢，但不(bù)是(shì)太大(dà)的(de)優勢，這(zhè)就(jiù)使得結構化信托服務總體價格的(de)提高空間是(shì)有限的(de)。關鍵是(shì)成本問題。結構化信托産品是(shì)銀行、證券、信托、保險、基金等标準化産品或者标準化服務按照一(yī / yì ／yí)定規則連接組合起來(lái)的(de)标準化産品。如果“參與結構”的(de)各個(gè)專業金融服務主要(yào / yāo)是(shì)個(gè)性化而(ér)非标準化的(de)，那麽其成本的(de)價格也(yě)将是(shì)較高的(de)，如果成本高昂到(dào)一(yī / yì ／yí)定程度，結構化信托的(de)整體或者某個(gè)局部就(jiù)可能發生成本倒挂，失去其商業可行性。因而(ér)各個(gè)專業金融機構所提供的(de)産品和(hé / huò)服務應是(shì)标準化的(de)，有一(yī / yì ／yí)套成熟的(de)工藝流程和(hé / huò)質量控制，沒有更多額外因素的(de)涉入，所收取的(de)價格應該是(shì)邊際意義上(shàng)的(de)，是(shì)較低的(de)價格。 

　　各個(gè)專業金融服務是(shì)否标準化有一(yī / yì ／yí)個(gè)相當直觀的(de)感受，就(jiù)是(shì)不(bù)同金融機構之(zhī)間對金融産品的(de)要(yào / yāo)素定義是(shì)否趨同，在(zài)财務、風險、信息、賬戶、資産等管理方面所遵循的(de)制度和(hé / huò)做法是(shì)否一(yī / yì ／yí)緻，或者是(shì)否可以(yǐ)相互接軌。結構化信托體現了(le／liǎo)“連接”和(hé / huò)“組合”的(de)藝術思想。但是(shì)“連接”出(chū)來(lái)的(de)“路”是(shì)否能走得通，能否真正“生産”出(chū)來(lái)最終的(de)結構化信托産品，卻存在(zài)“生産可行性”問題。 

　　綜合金融的(de)必要(yào / yāo)條件是(shì)專業金融的(de)成熟和(hé / huò)互通。運轉結構化信托實際在(zài)考驗相關金融行業的(de)規範化和(hé / huò)一(yī / yì ／yí)體化水平，從宏觀看，這(zhè)是(shì)由一(yī / yì ／yí)個(gè)國(guó)家和(hé / huò)地(dì / de)區金融及其監管的(de)成熟水平決定的(de)，當一(yī / yì ／yí)個(gè)國(guó)家和(hé / huò)地(dì / de)區對各個(gè)金融門類都有統一(yī / yì ／yí)的(de)認識、統一(yī / yì ／yí)的(de)理念和(hé / huò)統一(yī / yì ／yí)的(de)監管政策後，金融産品之(zhī)間的(de)連接和(hé / huò)轉換才有可能是(shì)平滑無障礙的(de)，這(zhè)是(shì)走向金融綜合經營、綜合監管的(de)前提；從微觀看，各個(gè)不(bù)同金融機構之(zhī)間表面上(shàng)傳遞的(de)是(shì)産品、服務和(hé / huò)信息，實際上(shàng)接軌的(de)是(shì)業務縱深和(hé / huò)管理縱深。如果在(zài)銀行和(hé / huò)信托之(zhī)間建立連接，雙方對相同業務的(de)定義不(bù)同，雙方的(de)業務和(hé / huò)管理不(bù)匹配，雙方的(de)必要(yào / yāo)信息不(bù)透明，那麽它們共同提供的(de)服務難以(yǐ)有太多的(de)價值和(hé / huò)太高的(de)質量。以(yǐ)資産證券化信托爲(wéi / wèi)例：如果以(yǐ)一(yī / yì ／yí)家銀行作爲(wéi / wèi)發起機構、以(yǐ)一(yī / yì ／yí)家信托投資公司作爲(wéi / wèi)受托機構，辦理一(yī / yì ／yí)項信貸資産證券化業務，那麽受托機構對特定目的(de)信托項目的(de)會計核算和(hé / huò)财務管理應和(hé / huò)發起機構、和(hé / huò)服務商都應是(shì)彼此一(yī / yì ／yí)緻或是(shì)順暢銜接的(de)，否則獨立出(chū)來(lái)的(de)信貸資産就(jiù)會失去管理的(de)連續性，發起機構對特定目的(de)信托項目的(de)合并(如需要(yào / yāo))報表質量也(yě)要(yào / yāo)打折扣。 

　　法制是(shì)否健全既關系到(dào)生産可行性，又關系到(dào)商業可行性。從某種意義來(lái)講，結構化信托産品比各個(gè)專業金融産品有更強的(de)法定性。一(yī / yì ／yí)個(gè)具體的(de)專業金融産品，往往是(shì)金融機構在(zài)一(yī / yì ／yí)定的(de)産品類别下的(de)自定義，當然這(zhè)種類别界定和(hé / huò)産品定義是(shì)置于(yú)法制和(hé / huò)監管之(zhī)下的(de)，但金融機構有較大(dà)的(de)創新空間和(hé / huò)靈活餘地(dì / de)。結構化信托産品是(shì)标準化産品，需要(yào / yāo)更多地(dì / de)以(yǐ)法定的(de)方式确定各個(gè)金融機構和(hé / huò)參與者之(zhī)間資格、權利和(hé / huò)義務，在(zài)機構之(zhī)間的(de)“連接”部位是(shì)沒有多少靈活的(de)餘地(dì / de)的(de)；否則這(zhè)種餘地(dì / de)往往會演變成對客戶的(de)法律責任不(bù)清晰、法律糾紛無法裁定。 

　　法制是(shì)否健全主要(yào / yāo)體現在(zài)金融服務的(de)“連接”環節上(shàng)，最終又落在(zài)信托稅收、業務監管費、财産登記等難題上(shàng)。這(zhè)些難題不(bù)解決，結構化信托就(jiù)無法運作。 

　　結構化信托的(de)這(zhè)些運營條件如果有欠缺或者不(bù)确定性，都将一(yī / yì ／yí)個(gè)一(yī / yì ／yí)個(gè)地(dì / de)反映到(dào)作業成本和(hé / huò)運作風險上(shàng)，都會影響該信托模式的(de)持續發展。 

　　結構化信托的(de)管理協調成本和(hé / huò)監管成本 

　　設計任何一(yī / yì ／yí)個(gè)金融産品總要(yào / yāo)兼顧其效率和(hé / huò)安全性，都存在(zài)成本和(hé / huò)效能的(de)平衡問題。結構化信托的(de)顯著特征是(shì)多個(gè)主體和(hé / huò)專業分工，這(zhè)是(shì)“專業化＋防火牆”式的(de)服務架構。這(zhè)種結構的(de)優點明顯，但對管理協調和(hé / huò)監管的(de)要(yào / yāo)求是(shì)很強的(de)。管理協調和(hé / huò)監管都要(yào / yāo)付出(chū)人(rén)力、時(shí)間和(hé / huò)資源，因而(ér)對效率和(hé / huò)相應成本的(de)考驗是(shì)很大(dà)的(de)。從近來(lái)的(de)所見所聞看，我們認爲(wéi / wèi)政策制定者和(hé / huò)金融機構對成本問題還沒有足夠的(de)認識。 

　　以(yǐ)企業年金信托爲(wéi / wèi)例，受托人(rén)是(shì)管理中心和(hé / huò)信息中樞，它承擔選擇、監督、評價和(hé / huò)更換投資管理人(rén)、賬戶管理人(rén)和(hé / huò)托管人(rén)職能，把相應的(de)信托服務外包出(chū)去。這(zhè)種結構看似清晰，但是(shì)實際運作起來(lái)情況十分複雜。這(zhè)些服務如果由一(yī / yì ／yí)家機構來(lái)承擔，主要(yào / yāo)工作是(shì)按照部門職能來(lái)分工，還有部分工作由主管經理人(rén)承擔或者協調，既有清晰的(de)部分，也(yě)有模糊的(de)處理。現在(zài)這(zhè)些服務改由多家機構來(lái)承擔，分工的(de)邊界由部門邊界變成了(le／liǎo)組織邊界，分工的(de)依據由内部制度變成了(le／liǎo)行政法規和(hé / huò)商業合同，原本沒有分或者不(bù)易分的(de)工作就(jiù)可能要(yào / yāo)分離，爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)界定“關系”和(hé / huò)管理“關系”要(yào / yāo)投入精力和(hé / huò)資源。表面看，企業年金基金管理的(de)合同關系反映爲(wéi / wèi)五個(gè)當事人(rén)之(zhī)間的(de)一(yī / yì ／yí)個(gè)信托關系和(hé / huò)三個(gè)委托關系，但實際上(shàng)需要(yào / yāo)厘清關系的(de)個(gè)數是(shì)數學組合的(de)概念，需要(yào / yāo)協調的(de)時(shí)間跨度從信托的(de)設立、存續一(yī / yì ／yí)直到(dào)終止。 

　　這(zhè)裏，就(jiù)企業年金的(de)基金管理舉兩個(gè)例子(zǐ)： 

　　·投資管理人(rén)是(shì)爲(wéi / wèi)委托人(rén)和(hé / huò)受益人(rén)服務的(de)，但它隻和(hé / huò)受托人(rén)有合同關系，爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)保證投資管理人(rén)的(de)服務效率和(hé / huò)質量，信托合同和(hé / huò)投資管理委托合同對投資管理工作都應有相互呼應的(de)安排，受托人(rén)将承擔較多的(de)具體協調工作，尤其在(zài)出(chū)現非常規事件的(de)時(shí)候。受托人(rén)還要(yào / yāo)在(zài)協調中監督和(hé / huò)評價投資管理人(rén)的(de)工作。 

　　·投資管理人(rén)和(hé / huò)托管人(rén)之(zhī)間的(de)合作關系也(yě)是(shì)密切而(ér)頻繁的(de)，但是(shì)它們之(zhī)間沒有合同關系，要(yào / yāo)通過受托人(rén)來(lái)協調，如何在(zài)兩個(gè)雙方合同之(zhī)間建立對應性和(hé / huò)協調性安排，如何處理運作中出(chū)現的(de)情況和(hé / huò)問題，對三個(gè)當事人(rén)都是(shì)考驗。 

　　可見，由于(yú)職責分離所帶來(lái)的(de)管理和(hé / huò)協調關系是(shì)衆多的(de)，重要(yào / yāo)的(de)是(shì)能否實現每個(gè)當事人(rén)權利、義務、風險和(hé / huò)收費的(de)對稱性對項目運作，在(zài)開辦一(yī / yì ／yí)項結構化信托業務的(de)最初幾年無爲(wéi / wèi)關鍵。因管理協調而(ér)發生的(de)成本也(yě)會比較大(dà)，這(zhè)些成本可能是(shì)顯性的(de)、專屬的(de)，也(yě)可能是(shì)隐性的(de)、混迹在(zài)其他(tā)成本項目裏。政策制定者本應慎重處理“增加一(yī / yì ／yí)個(gè)管理角色”這(zhè)樣的(de)問題，有的(de)國(guó)家的(de)企業年金基金管理制度就(jiù)沒有把受托管理和(hé / huò)投資管理的(de)職能分離。 

　　結構化信托給金融監管同樣帶來(lái)挑戰。《企業年金基金管理試行辦法》是(shì)勞動和(hé / huò)社會保障部、銀監會、證監會和(hé / huò)保監會聯合發布的(de)，《信貸資産證券化試點管理辦法》是(shì)中國(guó)人(rén)民銀行和(hé / huò)銀監會聯合發布的(de)，均體現了(le／liǎo)聯合監管、分工監管的(de)理念。要(yào / yāo)看到(dào)結構化信托存在(zài)金融專業分工，理解各自“管好自己的(de)人(rén)”的(de)監管思路；同時(shí)，也(yě)要(yào / yāo)看到(dào)結構化信托存在(zài)應整體把握的(de)監管問題。目前的(de)問題是(shì)，沒有落實整體監管的(de)職責，靠不(bù)甚清晰的(de)橫向協調，對“你中有我、我中有你”的(de)事項缺乏有力的(de)監控，對不(bù)易辨别的(de)灰色地(dì / de)帶和(hé / huò)衍生性問題存在(zài)監管缺位。其中，灰色地(dì / de)帶是(shì)金融服務連接中的(de)分工問題，是(shì)加法問題；衍生性問題是(shì)金融風險的(de)傳遞、放大(dà)和(hé / huò)變異問題，是(shì)乘法問題。 

　　因循“對新業務加強監管”、“對金融交叉産品加強監管”的(de)思路，金融監管部門對結構化信托的(de)監管也(yě)施加了(le／liǎo)更多的(de)程序、給自己和(hé / huò)金融機構都帶來(lái)了(le／liǎo)更多的(de)成本。信托産品被要(yào / yāo)求做出(chū)托管行、律師意見書、會計師意見書、審計、受益人(rén)大(dà)會、委托人(rén)盡職調查等制度安排，被要(yào / yāo)求延長業務受理和(hé / huò)審核時(shí)間。對于(yú)信托項目個(gè)案，有些制度和(hé / huò)監管程序是(shì)“物有所值”和(hé / huò)适當的(de)，但有些是(shì)“不(bù)管用”和(hé / huò)不(bù)符合成本效率原則的(de)。但對新業務特性的(de)認識很難一(yī / yì ／yí)開始就(jiù)是(shì)清晰完整的(de)，“一(yī / yì ／yí)刀切”的(de)做法很難避免，成本增加也(yě)很難避免。 

　　結構化信托運營的(de)條件和(hé / huò)成本問題，既受到(dào)社會性的(de)制度環境的(de)影響，也(yě)取決于(yú)金融機構本身的(de)經營素質，難怪有人(rén)對結構化信托作出(chū)的(de)評價是(shì)：技術含量高，符合國(guó)際管理慣例，高級金融品，成熟金融環境的(de)标志。 

　　可見，打造結構化信托産品是(shì)個(gè)系統工程，不(bù)是(shì)憑一(yī / yì ／yí)兩家金融機構的(de)突出(chū)實力就(jiù)能一(yī / yì ／yí)蹴而(ér)就(jiù)的(de)。反過來(lái)，這(zhè)個(gè)系統工程會驅動金融機構及監管部門優化業務流程，改進産品管理，加強風險控制，降低管理和(hé / huò)監管成本，提升運轉效率，實現與國(guó)際金融業的(de)順利接軌。 

　　隻有系統性問題得到(dào)改善，系統性的(de)成本降低到(dào)可接受的(de)程度，結構化信托的(de)盈利模式才會更加清晰，才有可能突破試點全面複制，有更加光明的(de)前景。 

　　(作者：王道(dào)遠，中信信托投資有限責任公司董事會秘書，總經理助理)