國(guó)外REIT(房地(dì / de)産投資信托)帶給我國(guó)的(de)經驗與啓示
來(lái)源： 時(shí)間：2006-12-30
房地(dì / de)産商品既是(shì)消費品，也(yě)是(shì)資本品，能夠産生可觀現金收益的(de)這(zhè)一(yī / yì ／yí)特性，使房地(dì / de)産成爲(wéi / wèi)社會資金投向的(de)重要(yào / yāo)領域。但同時(shí)，房地(dì / de)産價值的(de)昂貴又使得房地(dì / de)産投資需要(yào / yāo)的(de)資金數量巨大(dà)，而(ér)房地(dì / de)産的(de)經營運作及相關業務又具有很強的(de)專業性，要(yào / yāo)求投資者具備相當的(de)專業知識和(hé / huò)經驗，這(zhè)一(yī / yì ／yí)切構成了(le／liǎo)普通中小投資者難以(yǐ)克服的(de)障礙。在(zài)解決這(zhè)一(yī / yì ／yí)矛盾的(de)過程中，市場經濟國(guó)家通過較爲(wéi / wèi)成熟的(de)證券市場逐步發展了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)種合理可行的(de)房地(dì / de)産投資方式——房地(dì / de)産投資信托(REIT，Real Estate Investment Trusts)，并不(bù)斷趨于(yú)完善。
房地(dì / de)産投資信托是(shì)指通過制訂信托投資計劃，信托公司與投資者(委托人(rén))簽訂信托投資合同，通過發行信托受益憑證或股票等方式受托投資者的(de)資金，用于(yú)房地(dì / de)産投資或房地(dì / de)産抵押貸款投資，并委托或聘請專業機構和(hé / huò)專業人(rén)員實施經營管理的(de)一(yī / yì ／yí)種資金信托投資方式。
随着中國(guó)城市發展，房地(dì / de)産市場需要(yào / yāo)大(dà)量的(de)資金支持。過分依賴商業銀行體系的(de)房地(dì / de)産融資模式，令政府和(hé / huò)社會各界越來(lái)越關注可能由房地(dì / de)産過熱引發的(de)金融風險，出(chū)現了(le／liǎo)收緊房地(dì / de)産貸款的(de)趨勢。而(ér)國(guó)民經濟支柱産業及具有廣泛社會影響的(de)房地(dì / de)産業，又不(bù)能因爲(wéi / wèi)缺乏金融支持而(ér)出(chū)現大(dà)的(de)起伏。因此，迫切需要(yào / yāo)金融業與房地(dì / de)産業共同探讨拓寬房地(dì / de)産融資的(de)渠道(dào)。在(zài)這(zhè)種背景下，選擇和(hé / huò)發展房地(dì / de)産投資信托，無疑可以(yǐ)滿足這(zhè)樣一(yī / yì ／yí)種需求。筆者總結國(guó)外房地(dì / de)産投資信托發展的(de)經驗，探讨其帶給我們有益的(de)啓示。
一(yī / yì ／yí)、國(guó)外房地(dì / de)産投資信托發展的(de)起源及發展沿革
投資信托制度起源于(yú)1822年的(de)荷蘭，當時(shí)隻是(shì)用以(yǐ)籌集社會遊資，作爲(wéi / wèi)開發煤、鐵、紡織及其他(tā)産業的(de)基金。房地(dì / de)産投資信托以(yǐ)在(zài)美國(guó)的(de)發展最爲(wéi / wèi)典型。1883年美國(guó)首先成立了(le／liǎo)波士頓個(gè)人(rén)财産信托(Boston Personal Property Trust)，1920年，美國(guó)投資事業才有了(le／liǎo)劃時(shí)代的(de)發展，其原因是(shì)美國(guó)在(zài)戰後湧現出(chū)大(dà)量富豪所持有的(de)過剩資金。1929年紐約股市崩潰後，美國(guó)SEC開始規範投資公司。爲(wéi / wèi)确保投資人(rén)的(de)權益，美國(guó)展開了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)系列聯邦證券交易活動，先後制定了(le／liǎo)1933年證券法、1934年證券交易法、1935年公用事業控股公司法、1939年信托契約法，并于(yú)1940年制定了(le／liǎo)投資公司法及投資顧問法，這(zhè)些都成爲(wéi / wèi)日後投資公司經營業務管理規則的(de)基本框架。依據美國(guó)1940年投資公司法第4條，投資公司可分爲(wéi / wèi)：面額證券公司(Face-Amount Certificate Companies)、單位信托公司(Unit Investment Trust)和(hé / huò)經理公司(Management Companies)三類。其中，經理公司在(zài)三種投資公司類型中運用最爲(wéi / wèi)普通。
馬塞諸塞商業信托是(shì)目前REITs的(de)前身，由于(yú)經濟利益的(de)驅動，最初以(yǐ)信托作爲(wéi / wèi)規避公司形式是(shì)爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)規避州法中禁止公司以(yǐ)投資爲(wéi / wèi)目的(de)持有不(bù)動産的(de)規定，随後因其逐漸發展成爲(wéi / wèi)規避公司所得稅的(de)不(bù)動産投資組織，而(ér)被美國(guó)最高法院認定爲(wéi / wèi)商業信托與公司相似，并視同聯邦公司組織加以(yǐ)課稅，導緻其發展一(yī / yì ／yí)度停滞。但是(shì)，随着投資信托法規不(bù)斷健全、經濟發展态勢良好，美國(guó)投資信托的(de)發展又日益壯大(dà)。1960年，在(zài)艾森豪爾大(dà)總統任期的(de)最後幾個(gè)月前，簽署了(le／liǎo)《内國(guó)歲人(rén)法》的(de)856條-859條的(de)法條，該條文規定具有一(yī / yì ／yí)定條件的(de)房地(dì / de)産投資信托可以(yǐ)免征所得稅和(hé / huò)資本利得稅，這(zhè)就(jiù)是(shì)最初的(de)房地(dì / de)産投資信托法。
爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)提供房地(dì / de)産市場所需的(de)資金和(hé / huò)爲(wéi / wèi)廣大(dà)中小投資者提供理想投資渠道(dào)的(de)雙重目的(de)，美國(guó)于(yú)20世紀60年代初期推出(chū)了(le／liǎo)第一(yī / yì ／yí)隻上(shàng)市交易的(de)房地(dì / de)産投資信托。房地(dì / de)産投資信托基金(Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs)是(shì)一(yī / yì ／yí)種以(yǐ)發行收益憑證的(de)方式彙集特定多數投資者的(de)資金，由專門投資機構進行投資經營管理，并将投資綜合收益按比例分配給投資者的(de)一(yī / yì ／yí)種信托基金制度。從本質上(shàng)講，REITs是(shì)一(yī / yì ／yí)種信托投資基金，它通過組合投資和(hé / huò)專家理财實現了(le／liǎo)大(dà)衆化投資，滿足了(le／liǎo)中小投資者将大(dà)額投資轉化爲(wéi / wèi)小額投資的(de)需求，并在(zài)一(yī / yì ／yí)定條件下可以(yǐ)免交企業所得稅。同時(shí)，REITs又類似于(yú)一(yī / yì ／yí)個(gè)産業公司，它通過對現存房地(dì / de)産的(de)獲取和(hé / huò)經營來(lái)獲利，在(zài)不(bù)改變産權的(de)前提下提高了(le／liǎo)房地(dì / de)産資産的(de)流動性和(hé / huò)變現能力，因此它是(shì)—種證券化的(de)産業投資基金。
美國(guó)房地(dì / de)産投資信托的(de)發展曆程，經曆了(le／liǎo)20世紀60年代初的(de)興起和(hé / huò)60年代末期的(de)一(yī / yì ／yí)度繁榮，70年代的(de)重創和(hé / huò)低靡，80年代的(de)複蘇漸進以(yǐ)及90年代中後期至21世紀後的(de)迅猛發展。截至2003年底，美國(guó)房地(dì / de)産投資信托股票的(de)總市值達到(dào)2242億美元。40多年來(lái)，美國(guó)房地(dì / de)産投資信托得到(dào)了(le／liǎo)長足的(de)發展，具有了(le／liǎo)相當的(de)規模。
在(zài)亞洲，REITs最早出(chū)現于(yú)日本。日本REIT的(de)發展始于(yú)1984年，其第一(yī / yì ／yí)筆土地(dì / de)信托是(shì)由住友信托開始辦理，其後業務量逐年成長。截至1988年，有關REIT的(de)各案已超過900件。當前，日本是(shì)亞洲REITs發展最成熟的(de)地(dì / de)區。日本REITs的(de)收益率在(zài)3%-5%左右，而(ér)該國(guó)的(de)長期國(guó)債收益率在(zài)1.5%左右，2%的(de)收益差足以(yǐ)吸引追求低風險的(de)投資。日本市場上(shàng)已有22項REITs，市值達209億美元，5年來(lái)已擴大(dà)1倍。可以(yǐ)說(shuō)，日本此輪房地(dì / de)産價格上(shàng)揚在(zài)很大(dà)程度上(shàng)是(shì)因爲(wéi / wèi)REITs的(de)激活。不(bù)過，日本的(de)多數REITs仍以(yǐ)辦公大(dà)樓與公寓資産爲(wéi / wèi)主，與美國(guó)REITs的(de)多樣化經營相比，還存在(zài)一(yī / yì ／yí)定差距。新加坡緊随日本，修改了(le／liǎo)相關法律，允許其他(tā)國(guó)家的(de)REITs在(zài)新加坡挂牌。作爲(wéi / wèi)僅次于(yú)日本的(de)亞洲第二大(dà)房地(dì / de)産信托基金(REITs)市場，新加坡共有5隻REITs在(zài)新加坡交易所挂牌，總市值約95億新元。新加坡政府的(de)相關部門比較早就(jiù)确定了(le／liǎo)新加坡做金融中心的(de)發展方向。在(zài)發展REITs市場的(de)過程中，對規則、稅務處理都作了(le／liǎo)相關的(de)調整。比如，REITs的(de)稅收透明制度規定，不(bù)在(zài)REITs的(de)層面征稅，即派發股息給BElT彈位持有人(rén)的(de)時(shí)候不(bù)征收所得稅，等等。中國(guó)香港第一(yī / yì ／yí)隻房地(dì / de)産投資信托基金(REITs)——領彙基金(0823HK)于(yú)2006年6月25日挂牌上(shàng)市，目前正廣受矚目。
據不(bù)完全統計，目前有200隻REITs在(zài)紐約交易所、美國(guó)交易所或者納斯達克上(shàng)市，市值超過2000億美元；有50隻左右REITs在(zài)澳洲上(shàng)市交易，市值超過300億美元；有7隻REITs在(zài)新加坡交易所上(shàng)市交易，市值超過100億美元。
二、國(guó)外房地(dì / de)産投資信托發展的(de)主要(yào / yāo)經驗
美國(guó)的(de)房地(dì / de)産投資信托在(zài)幾經波折後，進入健康發展的(de)軌道(dào)，是(shì)多種因素共同作用的(de)結果。在(zài)諸多決定因素中，關鍵因素主要(yào / yāo)有以(yǐ)下三個(gè)方面。
(一(yī / yì ／yí))創造必要(yào / yāo)的(de)法律環境
1960年的(de)美國(guó)稅法修正案，在(zài)給予房地(dì / de)産投資信托公司稅收優惠待遇的(de)同時(shí)，對其股東構成、分配比例、收入來(lái)源、資産構成和(hé / huò)經營方式等方面也(yě)作出(chū)了(le／liǎo)明确的(de)規定。如：股東人(rén)數在(zài)100人(rén)以(yǐ)上(shàng)且前5大(dà)股東持股不(bù)能超過50%，總收人(rén)中直接來(lái)源于(yú)房地(dì / de)産的(de)收入不(bù)得低于(yú)75%，每年須至少将其應納稅收入的(de)90%分配給股東，總資産的(de)75%必須是(shì)房地(dì / de)産資産、現金和(hé / huò)政府債券等。這(zhè)些規定是(shì)房地(dì / de)産投資信托運行的(de)規範，使得在(zài)随後的(de)40多年裏，房地(dì / de)産投資信托的(de)發展，尤其是(shì)重創後的(de)複蘇以(yǐ)及20世紀90年代中後期的(de)突飛猛進，主要(yào / yāo)歸功于(yú)相關法律法規的(de)不(bù)斷改革所帶來(lái)的(de)大(dà)力支持。
(二)房地(dì / de)産投資信托自身的(de)改革
房地(dì / de)産投資信托自身的(de)不(bù)斷改革和(hé / huò)創新也(yě)推動了(le／liǎo)房地(dì / de)産投資信托的(de)發展。其主要(yào / yāo)内容包括：(1)所有權形式的(de)改革。從最初的(de)成立時(shí)惟一(yī / yì ／yí)的(de)權益投資信托到(dào)抵押投資信托和(hé / huò)混合投資信托，之(zhī)後推出(chū)參與型抵押房地(dì / de)産投資信托，專項貸款、聯合物業投資等多種形式，以(yǐ)适應市場的(de)不(bù)同要(yào / yāo)求。(2)結構形式的(de)創新。爲(wéi / wèi)有效應對來(lái)自房地(dì / de)産有限合夥公司(RELP)和(hé / huò)業主有限合夥公司(MLPs)的(de)競争，及時(shí)推出(chū)了(le／liǎo)有限期房地(dì / de)産投資信托(PREIT)；爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)給私人(rén)房地(dì / de)産投資的(de)證券化開辟道(dào)路，創立了(le／liǎo)與房地(dì / de)産經營合夥公司合作的(de)傘形房地(dì / de)産投資信托(UPREIT)結構。(3)專門化程度的(de)提高。專門從事投資某一(yī / yì ／yí)類型物業，如住宅、辦公和(hé / huò)工業物業、商業中心等的(de)房地(dì / de)産投資信托的(de)數量不(bù)斷增加，提高于(yú)管理效率和(hé / huò)盈利能力。(4)管理結構的(de)改革。随着相關法律規定的(de)調整，大(dà)部分房地(dì / de)産投資信托公司，由以(yǐ)往必須采用的(de)外部管理轉變爲(wéi / wèi)内部管理，避免了(le／liǎo)外部管理的(de)各種利益沖突，有效提高了(le／liǎo)經營業績。在(zài)這(zhè)種轉變過程中，熟悉房地(dì / de)産自身的(de)特點、熟悉公開市場運作的(de)程序和(hé / huò)方法的(de)專業化的(de)管理人(rén)員隊伍發揮了(le／liǎo)積極的(de)作用。(5)規模經營意識的(de)增強。許多REITs認識到(dào)了(le／liǎo)規模經營的(de)優勢，使20世紀90年代中期REITs規模擴展的(de)案例不(bù)斷增加。規模擴展的(de)優勢表現在(zài)：提高經營效率及經營資金流動性；實現規模經濟，降低資本費用；金融分析師關注程度的(de)日益提高，增加了(le／liǎo)對資本吸引力；提高股份流動性，吸引機構投資者的(de)關注；有助于(yú)REITs獲得較大(dà)的(de)市場份額等。(6)經營戰略的(de)轉變。主要(yào / yāo)體現爲(wéi / wèi)積極調整所持有的(de)資産結構，注重資産的(de)流動性；積極調整債務結構，使用較低的(de)财務杠杆；規避風險，實施穩妥的(de)投資策略等。
(三)機構投資者的(de)廣泛參與
初始設立REIT的(de)目的(de)之(zhī)一(yī / yì ／yí)是(shì)爲(wéi / wèi)小型投資者投資房地(dì / de)産提供方便。1981年，美國(guó)機構投資者所持有的(de)REIT股票的(de)交易量，大(dà)約占全部交易量的(de)10%；截至到(dào)1999年，這(zhè)比例則上(shàng)升到(dào)了(le／liǎo)39%，這(zhè)表明機構投資者對REIT股票越來(lái)越關注。
大(dà)量實證分析結果表明，在(zài)REIT股票市場中，随着機構投資者參與程度的(de)提高，REIT公司的(de)經營業績不(bù)斷提升，REIT股票市場的(de)表現也(yě)越來(lái)越好。具體表現在(zài)：促進REIT股票價格的(de)形成；提高REIT公司管理決策的(de)質量；提高REIT的(de)社會知名度和(hé / huò)認可程度；提高REIT股票的(de)績效，減少反常的(de)價格波動；提高市場的(de)透明度和(hé / huò)效率。
三、中國(guó)REITs發展的(de)可行環境及發展意義
(一(yī / yì ／yí))可行環境
房地(dì / de)産業的(de)融資需求作爲(wéi / wèi)REITs發展的(de)基礎行業，房地(dì / de)産業在(zài)中國(guó)随着國(guó)民經濟的(de)發展和(hé / huò)人(rén)民生活的(de)改善逐步成爲(wéi / wèi)經濟發展的(de)主導産業之(zhī)一(yī / yì ／yí)。同時(shí)，近年來(lái)房地(dì / de)産貸款在(zài)金融機構及新增資産中的(de)比重呈上(shàng)升趨勢，中國(guó)房地(dì / de)産業已成爲(wéi / wèi)與銀行業高度依存的(de)行業，約70%的(de)房地(dì / de)産開發資金來(lái)自銀行貸款的(de)支持，這(zhè)将對銀行産生很大(dà)的(de)壓力。爲(wéi / wèi)防止房地(dì / de)産市場的(de)隐患最終轉嫁給商業銀行，抑制可能産生的(de)泡沫，中國(guó)人(rén)民銀行在(zài)2003年出(chū)台了(le／liǎo)新的(de)房産信貸政策(銀發[2003]121号)，對房地(dì / de)産開發商的(de)開發貸款、土地(dì / de)儲備貸款、個(gè)人(rén)住房貸款及個(gè)人(rén)住房公積金貸款等七個(gè)方面提高了(le／liǎo)信貸門檻。而(ér)衆多房産商對銀行嚴格房貸政策的(de)惶恐，更是(shì)突出(chū)反映了(le／liǎo)中國(guó)房地(dì / de)産融資渠道(dào)極其單一(yī / yì ／yí)的(de)現狀。構建渠道(dào)多元化、高效且利于(yú)風險分散的(de)房地(dì / de)産金融成爲(wéi / wèi)中國(guó)房地(dì / de)産發展一(yī / yì ／yí)個(gè)亟待解決的(de)問題。目前，房地(dì / de)産行業迫切需要(yào / yāo)銀行外的(de)融資渠道(dào)，以(yǐ)解決開發和(hé / huò)經營的(de)資金問題。
從資金供給角度看，改革開放爲(wéi / wèi)中國(guó)積累了(le／liǎo)巨大(dà)的(de)社會财富，而(ér)在(zài)社會财富不(bù)斷積累的(de)過程中，伴随着的(de)是(shì)民間資本的(de)力量日益強大(dà)。截至2005年底，中國(guó)城鄉居民儲蓄存款突破14萬億元，達到(dào)141050.99億元，人(rén)均儲蓄超過1萬元，如此巨額的(de)“民間資金”，必然需要(yào / yāo)相應的(de)釋放渠道(dào)。
此外，随着中國(guó)保險市場的(de)發展和(hé / huò)中國(guó)養老保障制度的(de)改革，中國(guó)的(de)機構投資者也(yě)已經成型。目前股市行情尚不(bù)穩定，銀行利率過低，民間個(gè)人(rén)資本和(hé / huò)機構投資者投資渠道(dào)極爲(wéi / wèi)狹窄，民間資本資源沒有得到(dào)有效運用。而(ér)目前中國(guó)證券市場的(de)産品結構存在(zài)兩大(dà)缺陷：一(yī / yì ／yí)是(shì)風險結構不(bù)合理，風險結構倒置，高風險産品占主要(yào / yāo)地(dì / de)位，目前在(zài)中國(guó)證券市場上(shàng)的(de)可交易品種大(dà)約80%爲(wéi / wèi)風險較高的(de)股權類産品；二是(shì)低風險産品品種單一(yī / yì ／yí)，不(bù)但市場規模小，而(ér)且品種單調，隻有少量流動性較差的(de)國(guó)債及少量企業債、金融債、可轉債等，不(bù)能滿足廣大(dà)投資者的(de)投資理财需求。因此，有側重地(dì / de)發展低風險市場産品，使中國(guó)證券市場的(de)産品結構趨于(yú)合理，是(shì)證券市場發展的(de)重點之(zhī)一(yī / yì ／yí)。
(二)發展意義
1.引入房地(dì / de)産投資信托基金有利于(yú)完善中國(guó)房地(dì / de)産金融架構。作爲(wéi / wèi)具有金融機構特征的(de)房地(dì / de)産信托投資基金，發揮着市場信用的(de)作用，是(shì)對銀行信用的(de)補充；房地(dì / de)産信托投資基金在(zài)國(guó)外既參與房地(dì / de)産一(yī / yì ／yí)級市場金融活動，也(yě)參與二級市場活動，是(shì)房地(dì / de)産金融發展的(de)重要(yào / yāo)标志，也(yě)是(shì)促進房地(dì / de)産金融二級市場的(de)重要(yào / yāo)手段。房地(dì / de)産信托投資基金直接把市場資金融通到(dào)房地(dì / de)産行業，是(shì)對以(yǐ)銀行爲(wéi / wèi)手段的(de)間接金融的(de)補充。因此，推出(chū)房地(dì / de)産投資信托基金，能夠提高房地(dì / de)産金融的(de)完備性，是(shì)房地(dì / de)産金融走向成熟的(de)必然選擇。
2.引入房地(dì / de)産投資信托基金有助于(yú)分散與降低系統性風險，提高金融安全。銀行和(hé / huò)市場對于(yú)風險的(de)分擔方式是(shì)不(bù)同的(de)。銀行對風險進行跨時(shí)分擔比較有效，容易将風險在(zài)未來(lái)和(hé / huò)現在(zài)之(zhī)間合理地(dì / de)分配；市場跨空間風險分擔能力較強，可以(yǐ)在(zài)不(bù)同主體之(zhī)間進行分攤。跨時(shí)風險分配意味着銀行承擔的(de)風險主要(yào / yāo)是(shì)信用風險，其資産的(de)交易性較差，同期的(de)調整難度較大(dà)，無法在(zài)當期解決風險積累的(de)問題，在(zài)某一(yī / yì ／yí)時(shí)期的(de)風險一(yī / yì ／yí)旦超過了(le／liǎo)警戒線，危機必然爆發。市場對風險的(de)跨空間分散是(shì)指在(zài)不(bù)同的(de)主體之(zhī)間進行風險分配，可以(yǐ)有效地(dì / de)解決當期的(de)風險累積。因此，從房地(dì / de)産金融的(de)角度來(lái)看，引進具有市場信用特征的(de)房地(dì / de)産信托基金，将在(zài)一(yī / yì ／yí)定程度提高房地(dì / de)産金融當期的(de)系統風險化解能力。
3.引入房地(dì / de)産投資信托基金有助于(yú)疏通房地(dì / de)産資金循環的(de)梗阻。房地(dì / de)産的(de)固有特性決定了(le／liǎo)其具有保值增值的(de)能力，可以(yǐ)減弱許多非系統因素的(de)影響，因此房地(dì / de)産投資的(de)收益相對比較穩定。房地(dì / de)産與股票是(shì)可供公衆投資者選擇的(de)兩種主要(yào / yāo)對象，當股市價格下跌時(shí)，以(yǐ)及物價持續上(shàng)漲、貨币迅速貶值時(shí)，房地(dì / de)産往往成爲(wéi / wèi)保值增值的(de)主要(yào / yāo)追求對象。當前中國(guó)城市化進程加快，住房商品化日益深入，商品住房消費需求占消費總需求的(de)比重持續提高，城市房地(dì / de)産的(de)需求也(yě)不(bù)斷增長，這(zhè)決定了(le／liǎo)在(zài)房地(dì / de)産投資總量不(bù)盲目擴大(dà)的(de)前提下，房地(dì / de)産投資的(de)長期預期收益較高，房地(dì / de)産投資信托基金的(de)收益也(yě)相應較高。因此，房地(dì / de)産投資信托基金的(de)引入，可以(yǐ)避免單一(yī / yì ／yí)融通體系下銀行相關政策對房地(dì / de)産市場的(de)硬沖擊，減緩某些特定目的(de)的(de)政策對整個(gè)市場的(de)整體沖擊力度，有助于(yú)緩解中國(guó)金融體系的(de)錯配矛盾。
四、中國(guó)房地(dì / de)産投資信托之(zhī)借鑒與啓示
(一(yī / yì ／yí))重視法律法規建設的(de)基礎作用
稅收的(de)優惠政策是(shì)房地(dì / de)産投資信托競争力的(de)主要(yào / yāo)源泉，而(ér)相關的(de)制度規定是(shì)其經營靈活性的(de)來(lái)源。任何金融産品的(de)創新，必須在(zài)法律規範下進行。
在(zài)美國(guó)，REITs能夠獲得有利的(de)稅收待遇，REITs不(bù)屬于(yú)應稅财産，且免除公司稅項，避免了(le／liǎo)雙重納稅。中國(guó)目前法律尚未對信托收益的(de)納稅作出(chū)明确規定，現有的(de)信托計劃發售時(shí)的(de)信息披露對項目的(de)收益和(hé / huò)風險結構“輕描淡寫”。如在(zài)談及風險時(shí)，通常表述爲(wéi / wèi)因國(guó)家政策，如财政政策、貨币政策、稅收政策等發生變化，将可能導緻本信托計劃收益的(de)相對變動。《資金信托管理辦法》對資金信托計劃有200份的(de)限制，普通投資者一(yī / yì ／yí)般資金在(zài)二三十萬元、三四十萬元，但因爲(wéi / wèi)房地(dì / de)産融資額大(dà)，有的(de)需要(yào / yāo)一(yī / yì ／yí)兩億元的(de)資金，有了(le／liǎo)200份的(de)限制，單筆金額很大(dà)，給融資造成困難。此外，要(yào / yāo)建立完善的(de)法律體系，僅僅靠頒布單一(yī / yì ／yí)的(de)《信托法》、《投資基金法》是(shì)遠遠不(bù)夠的(de)，必須将法律制定工作細化、完備化，要(yào / yāo)達到(dào)此目标還必須配備一(yī / yì ／yí)些其他(tā)的(de)相關法規。首先應進一(yī / yì ／yí)步完善《公司法》或制定專門針對投資基金發展的(de)《投資公司法》、《投資顧問法》等法規。其次，制定出(chū)REITs的(de)專項管理措施，如投資資格的(de)審定、投資方向的(de)限制及投資比例的(de)确認等，以(yǐ)促進基金的(de)規範發展。除此之(zhī)外，還應逐步完善證券場外交易市場和(hé / huò)産權交易市場，使基金的(de)資金收人(rén)與回收機制更爲(wéi / wèi)完善。
因此，爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)在(zài)中國(guó)盡快推出(chū)真正意義上(shàng)的(de)房地(dì / de)産投資信托，必須加大(dà)能與國(guó)際接軌的(de)相關法律法規和(hé / huò)已有法律中适應條款的(de)研究。通過對房地(dì / de)産投資信托的(de)規範，避免利用投資基金進行房地(dì / de)産投機和(hé / huò)炒作，切實保障投資人(rén)的(de)利益，真正實現拓寬居民投資渠道(dào)、爲(wéi / wèi)房地(dì / de)産市場提供資金的(de)目的(de)。
(二)重視機構投資者的(de)參與和(hé / huò)支持
機構投資者的(de)參與，在(zài)吸引金融機構和(hé / huò)廣大(dà)投資者參與房地(dì / de)産投資信托方面具有重要(yào / yāo)的(de)作用。在(zài)美國(guó)REITs的(de)資金來(lái)源中很大(dà)一(yī / yì ／yí)部分是(shì)機構投資者的(de)資金，隻有在(zài)一(yī / yì ／yí)個(gè)機構投資者占主體的(de)市場上(shàng)，才能保證有一(yī / yì ／yí)個(gè)穩定的(de)市場供給方，保證REITs這(zhè)一(yī / yì ／yí)金融産品的(de)每次發售能夠快速、足額的(de)發售出(chū)去。中國(guó)目前已有大(dà)量的(de)機構投資者或準機構投資者，如何通過制定相關的(de)鼓勵政策，将機構投資者吸引到(dào)房地(dì / de)産投資信托市場上(shàng)來(lái)，是(shì)需要(yào / yāo)研究的(de)問題。
(三)創新和(hé / huò)發展是(shì)永恒的(de)主題
國(guó)外的(de)房地(dì / de)産投資信托，尤其是(shì)美國(guó)的(de)房地(dì / de)産投資信托，一(yī / yì ／yí)直是(shì)在(zài)變化中求生存、求發展。從所有制形式創新到(dào)組織結構改革和(hé / huò)經營戰略轉變，标志着房地(dì / de)産投資信托在(zài)适應市場變化，提高自身競争力方面的(de)不(bù)斷成熟和(hé / huò)完善。目前，中國(guó)的(de)房地(dì / de)産信托還隻是(shì)房地(dì / de)産投資信托的(de)一(yī / yì ／yí)種雛形，還沒有真正體現出(chū)房地(dì / de)産投資信托規模較大(dà)、投資多樣化、有效分散風險、流動性較好、管理人(rén)員專業化程度較高以(yǐ)及機構投資者踴躍參與的(de)優勢，因此需要(yào / yāo)在(zài)這(zhè)些方面加大(dà)研究的(de)力度。
(四)完善專業管理隊伍建設是(shì)必要(yào / yāo)的(de)前提
沒有專業化的(de)房地(dì / de)産投資信托管理隊伍，就(jiù)不(bù)可能有房地(dì / de)産投資信托的(de)規範發展和(hé / huò)壯大(dà)。國(guó)外的(de)房地(dì / de)産投資信托發展得益于(yú)龐大(dà)的(de)、專業化的(de)管理隊伍。這(zhè)些管理人(rén)員熟悉房地(dì / de)産自身的(de)特點，熟悉公開市場運作的(de)程序和(hé / huò)方法等。中國(guó)的(de)房地(dì / de)産投資信托的(de)發展，必須加強專業人(rén)員的(de)培養，研究建立相關的(de)職業資格認證制度和(hé / huò)職業道(dào)德規範，盡快建立起一(yī / yì ／yí)支既精通基金業務，又了(le／liǎo)解房地(dì / de)産市場、熟悉業務運作的(de)專門管理人(rén)才隊伍，爲(wéi / wèi)房地(dì / de)産投資信托行業的(de)發展提供高質量的(de)人(rén)力資源。
(五)正視房地(dì / de)産投資信托的(de)作用
房地(dì / de)産投資信托，隻是(shì)房地(dì / de)産行業籌措資金的(de)一(yī / yì ／yí)個(gè)渠道(dào)，不(bù)能過分誇大(dà)房地(dì / de)産投資信托的(de)作用。應該通過發展以(yǐ)商用房地(dì / de)産爲(wéi / wèi)主要(yào / yāo)服務對象的(de)房地(dì / de)産資産信托，鼓勵人(rén)壽保險基金、社保基金、住房公積金直接參與，從更廣泛的(de)視角來(lái)拓展房地(dì / de)産資本市場的(de)資金來(lái)源。
房地(dì / de)産投資信托是(shì)指通過制訂信托投資計劃，信托公司與投資者(委托人(rén))簽訂信托投資合同，通過發行信托受益憑證或股票等方式受托投資者的(de)資金，用于(yú)房地(dì / de)産投資或房地(dì / de)産抵押貸款投資，并委托或聘請專業機構和(hé / huò)專業人(rén)員實施經營管理的(de)一(yī / yì ／yí)種資金信托投資方式。
随着中國(guó)城市發展，房地(dì / de)産市場需要(yào / yāo)大(dà)量的(de)資金支持。過分依賴商業銀行體系的(de)房地(dì / de)産融資模式，令政府和(hé / huò)社會各界越來(lái)越關注可能由房地(dì / de)産過熱引發的(de)金融風險，出(chū)現了(le／liǎo)收緊房地(dì / de)産貸款的(de)趨勢。而(ér)國(guó)民經濟支柱産業及具有廣泛社會影響的(de)房地(dì / de)産業，又不(bù)能因爲(wéi / wèi)缺乏金融支持而(ér)出(chū)現大(dà)的(de)起伏。因此，迫切需要(yào / yāo)金融業與房地(dì / de)産業共同探讨拓寬房地(dì / de)産融資的(de)渠道(dào)。在(zài)這(zhè)種背景下，選擇和(hé / huò)發展房地(dì / de)産投資信托，無疑可以(yǐ)滿足這(zhè)樣一(yī / yì ／yí)種需求。筆者總結國(guó)外房地(dì / de)産投資信托發展的(de)經驗，探讨其帶給我們有益的(de)啓示。
一(yī / yì ／yí)、國(guó)外房地(dì / de)産投資信托發展的(de)起源及發展沿革
投資信托制度起源于(yú)1822年的(de)荷蘭，當時(shí)隻是(shì)用以(yǐ)籌集社會遊資，作爲(wéi / wèi)開發煤、鐵、紡織及其他(tā)産業的(de)基金。房地(dì / de)産投資信托以(yǐ)在(zài)美國(guó)的(de)發展最爲(wéi / wèi)典型。1883年美國(guó)首先成立了(le／liǎo)波士頓個(gè)人(rén)财産信托(Boston Personal Property Trust)，1920年，美國(guó)投資事業才有了(le／liǎo)劃時(shí)代的(de)發展，其原因是(shì)美國(guó)在(zài)戰後湧現出(chū)大(dà)量富豪所持有的(de)過剩資金。1929年紐約股市崩潰後，美國(guó)SEC開始規範投資公司。爲(wéi / wèi)确保投資人(rén)的(de)權益，美國(guó)展開了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)系列聯邦證券交易活動，先後制定了(le／liǎo)1933年證券法、1934年證券交易法、1935年公用事業控股公司法、1939年信托契約法，并于(yú)1940年制定了(le／liǎo)投資公司法及投資顧問法，這(zhè)些都成爲(wéi / wèi)日後投資公司經營業務管理規則的(de)基本框架。依據美國(guó)1940年投資公司法第4條，投資公司可分爲(wéi / wèi)：面額證券公司(Face-Amount Certificate Companies)、單位信托公司(Unit Investment Trust)和(hé / huò)經理公司(Management Companies)三類。其中，經理公司在(zài)三種投資公司類型中運用最爲(wéi / wèi)普通。
馬塞諸塞商業信托是(shì)目前REITs的(de)前身，由于(yú)經濟利益的(de)驅動，最初以(yǐ)信托作爲(wéi / wèi)規避公司形式是(shì)爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)規避州法中禁止公司以(yǐ)投資爲(wéi / wèi)目的(de)持有不(bù)動産的(de)規定，随後因其逐漸發展成爲(wéi / wèi)規避公司所得稅的(de)不(bù)動産投資組織，而(ér)被美國(guó)最高法院認定爲(wéi / wèi)商業信托與公司相似，并視同聯邦公司組織加以(yǐ)課稅，導緻其發展一(yī / yì ／yí)度停滞。但是(shì)，随着投資信托法規不(bù)斷健全、經濟發展态勢良好，美國(guó)投資信托的(de)發展又日益壯大(dà)。1960年，在(zài)艾森豪爾大(dà)總統任期的(de)最後幾個(gè)月前，簽署了(le／liǎo)《内國(guó)歲人(rén)法》的(de)856條-859條的(de)法條，該條文規定具有一(yī / yì ／yí)定條件的(de)房地(dì / de)産投資信托可以(yǐ)免征所得稅和(hé / huò)資本利得稅，這(zhè)就(jiù)是(shì)最初的(de)房地(dì / de)産投資信托法。
爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)提供房地(dì / de)産市場所需的(de)資金和(hé / huò)爲(wéi / wèi)廣大(dà)中小投資者提供理想投資渠道(dào)的(de)雙重目的(de)，美國(guó)于(yú)20世紀60年代初期推出(chū)了(le／liǎo)第一(yī / yì ／yí)隻上(shàng)市交易的(de)房地(dì / de)産投資信托。房地(dì / de)産投資信托基金(Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs)是(shì)一(yī / yì ／yí)種以(yǐ)發行收益憑證的(de)方式彙集特定多數投資者的(de)資金，由專門投資機構進行投資經營管理，并将投資綜合收益按比例分配給投資者的(de)一(yī / yì ／yí)種信托基金制度。從本質上(shàng)講，REITs是(shì)一(yī / yì ／yí)種信托投資基金，它通過組合投資和(hé / huò)專家理财實現了(le／liǎo)大(dà)衆化投資，滿足了(le／liǎo)中小投資者将大(dà)額投資轉化爲(wéi / wèi)小額投資的(de)需求，并在(zài)一(yī / yì ／yí)定條件下可以(yǐ)免交企業所得稅。同時(shí)，REITs又類似于(yú)一(yī / yì ／yí)個(gè)産業公司，它通過對現存房地(dì / de)産的(de)獲取和(hé / huò)經營來(lái)獲利，在(zài)不(bù)改變産權的(de)前提下提高了(le／liǎo)房地(dì / de)産資産的(de)流動性和(hé / huò)變現能力，因此它是(shì)—種證券化的(de)産業投資基金。
美國(guó)房地(dì / de)産投資信托的(de)發展曆程，經曆了(le／liǎo)20世紀60年代初的(de)興起和(hé / huò)60年代末期的(de)一(yī / yì ／yí)度繁榮，70年代的(de)重創和(hé / huò)低靡，80年代的(de)複蘇漸進以(yǐ)及90年代中後期至21世紀後的(de)迅猛發展。截至2003年底，美國(guó)房地(dì / de)産投資信托股票的(de)總市值達到(dào)2242億美元。40多年來(lái)，美國(guó)房地(dì / de)産投資信托得到(dào)了(le／liǎo)長足的(de)發展，具有了(le／liǎo)相當的(de)規模。
在(zài)亞洲，REITs最早出(chū)現于(yú)日本。日本REIT的(de)發展始于(yú)1984年，其第一(yī / yì ／yí)筆土地(dì / de)信托是(shì)由住友信托開始辦理，其後業務量逐年成長。截至1988年，有關REIT的(de)各案已超過900件。當前，日本是(shì)亞洲REITs發展最成熟的(de)地(dì / de)區。日本REITs的(de)收益率在(zài)3%-5%左右，而(ér)該國(guó)的(de)長期國(guó)債收益率在(zài)1.5%左右，2%的(de)收益差足以(yǐ)吸引追求低風險的(de)投資。日本市場上(shàng)已有22項REITs，市值達209億美元，5年來(lái)已擴大(dà)1倍。可以(yǐ)說(shuō)，日本此輪房地(dì / de)産價格上(shàng)揚在(zài)很大(dà)程度上(shàng)是(shì)因爲(wéi / wèi)REITs的(de)激活。不(bù)過，日本的(de)多數REITs仍以(yǐ)辦公大(dà)樓與公寓資産爲(wéi / wèi)主，與美國(guó)REITs的(de)多樣化經營相比，還存在(zài)一(yī / yì ／yí)定差距。新加坡緊随日本，修改了(le／liǎo)相關法律，允許其他(tā)國(guó)家的(de)REITs在(zài)新加坡挂牌。作爲(wéi / wèi)僅次于(yú)日本的(de)亞洲第二大(dà)房地(dì / de)産信托基金(REITs)市場，新加坡共有5隻REITs在(zài)新加坡交易所挂牌，總市值約95億新元。新加坡政府的(de)相關部門比較早就(jiù)确定了(le／liǎo)新加坡做金融中心的(de)發展方向。在(zài)發展REITs市場的(de)過程中，對規則、稅務處理都作了(le／liǎo)相關的(de)調整。比如，REITs的(de)稅收透明制度規定，不(bù)在(zài)REITs的(de)層面征稅，即派發股息給BElT彈位持有人(rén)的(de)時(shí)候不(bù)征收所得稅，等等。中國(guó)香港第一(yī / yì ／yí)隻房地(dì / de)産投資信托基金(REITs)——領彙基金(0823HK)于(yú)2006年6月25日挂牌上(shàng)市，目前正廣受矚目。
據不(bù)完全統計，目前有200隻REITs在(zài)紐約交易所、美國(guó)交易所或者納斯達克上(shàng)市，市值超過2000億美元；有50隻左右REITs在(zài)澳洲上(shàng)市交易，市值超過300億美元；有7隻REITs在(zài)新加坡交易所上(shàng)市交易，市值超過100億美元。
二、國(guó)外房地(dì / de)産投資信托發展的(de)主要(yào / yāo)經驗
美國(guó)的(de)房地(dì / de)産投資信托在(zài)幾經波折後，進入健康發展的(de)軌道(dào)，是(shì)多種因素共同作用的(de)結果。在(zài)諸多決定因素中，關鍵因素主要(yào / yāo)有以(yǐ)下三個(gè)方面。
(一(yī / yì ／yí))創造必要(yào / yāo)的(de)法律環境
1960年的(de)美國(guó)稅法修正案，在(zài)給予房地(dì / de)産投資信托公司稅收優惠待遇的(de)同時(shí)，對其股東構成、分配比例、收入來(lái)源、資産構成和(hé / huò)經營方式等方面也(yě)作出(chū)了(le／liǎo)明确的(de)規定。如：股東人(rén)數在(zài)100人(rén)以(yǐ)上(shàng)且前5大(dà)股東持股不(bù)能超過50%，總收人(rén)中直接來(lái)源于(yú)房地(dì / de)産的(de)收入不(bù)得低于(yú)75%，每年須至少将其應納稅收入的(de)90%分配給股東，總資産的(de)75%必須是(shì)房地(dì / de)産資産、現金和(hé / huò)政府債券等。這(zhè)些規定是(shì)房地(dì / de)産投資信托運行的(de)規範，使得在(zài)随後的(de)40多年裏，房地(dì / de)産投資信托的(de)發展，尤其是(shì)重創後的(de)複蘇以(yǐ)及20世紀90年代中後期的(de)突飛猛進，主要(yào / yāo)歸功于(yú)相關法律法規的(de)不(bù)斷改革所帶來(lái)的(de)大(dà)力支持。
(二)房地(dì / de)産投資信托自身的(de)改革
房地(dì / de)産投資信托自身的(de)不(bù)斷改革和(hé / huò)創新也(yě)推動了(le／liǎo)房地(dì / de)産投資信托的(de)發展。其主要(yào / yāo)内容包括：(1)所有權形式的(de)改革。從最初的(de)成立時(shí)惟一(yī / yì ／yí)的(de)權益投資信托到(dào)抵押投資信托和(hé / huò)混合投資信托，之(zhī)後推出(chū)參與型抵押房地(dì / de)産投資信托，專項貸款、聯合物業投資等多種形式，以(yǐ)适應市場的(de)不(bù)同要(yào / yāo)求。(2)結構形式的(de)創新。爲(wéi / wèi)有效應對來(lái)自房地(dì / de)産有限合夥公司(RELP)和(hé / huò)業主有限合夥公司(MLPs)的(de)競争，及時(shí)推出(chū)了(le／liǎo)有限期房地(dì / de)産投資信托(PREIT)；爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)給私人(rén)房地(dì / de)産投資的(de)證券化開辟道(dào)路，創立了(le／liǎo)與房地(dì / de)産經營合夥公司合作的(de)傘形房地(dì / de)産投資信托(UPREIT)結構。(3)專門化程度的(de)提高。專門從事投資某一(yī / yì ／yí)類型物業，如住宅、辦公和(hé / huò)工業物業、商業中心等的(de)房地(dì / de)産投資信托的(de)數量不(bù)斷增加，提高于(yú)管理效率和(hé / huò)盈利能力。(4)管理結構的(de)改革。随着相關法律規定的(de)調整，大(dà)部分房地(dì / de)産投資信托公司，由以(yǐ)往必須采用的(de)外部管理轉變爲(wéi / wèi)内部管理，避免了(le／liǎo)外部管理的(de)各種利益沖突，有效提高了(le／liǎo)經營業績。在(zài)這(zhè)種轉變過程中，熟悉房地(dì / de)産自身的(de)特點、熟悉公開市場運作的(de)程序和(hé / huò)方法的(de)專業化的(de)管理人(rén)員隊伍發揮了(le／liǎo)積極的(de)作用。(5)規模經營意識的(de)增強。許多REITs認識到(dào)了(le／liǎo)規模經營的(de)優勢，使20世紀90年代中期REITs規模擴展的(de)案例不(bù)斷增加。規模擴展的(de)優勢表現在(zài)：提高經營效率及經營資金流動性；實現規模經濟，降低資本費用；金融分析師關注程度的(de)日益提高，增加了(le／liǎo)對資本吸引力；提高股份流動性，吸引機構投資者的(de)關注；有助于(yú)REITs獲得較大(dà)的(de)市場份額等。(6)經營戰略的(de)轉變。主要(yào / yāo)體現爲(wéi / wèi)積極調整所持有的(de)資産結構，注重資産的(de)流動性；積極調整債務結構，使用較低的(de)财務杠杆；規避風險，實施穩妥的(de)投資策略等。
(三)機構投資者的(de)廣泛參與
初始設立REIT的(de)目的(de)之(zhī)一(yī / yì ／yí)是(shì)爲(wéi / wèi)小型投資者投資房地(dì / de)産提供方便。1981年，美國(guó)機構投資者所持有的(de)REIT股票的(de)交易量，大(dà)約占全部交易量的(de)10%；截至到(dào)1999年，這(zhè)比例則上(shàng)升到(dào)了(le／liǎo)39%，這(zhè)表明機構投資者對REIT股票越來(lái)越關注。
大(dà)量實證分析結果表明，在(zài)REIT股票市場中，随着機構投資者參與程度的(de)提高，REIT公司的(de)經營業績不(bù)斷提升，REIT股票市場的(de)表現也(yě)越來(lái)越好。具體表現在(zài)：促進REIT股票價格的(de)形成；提高REIT公司管理決策的(de)質量；提高REIT的(de)社會知名度和(hé / huò)認可程度；提高REIT股票的(de)績效，減少反常的(de)價格波動；提高市場的(de)透明度和(hé / huò)效率。
三、中國(guó)REITs發展的(de)可行環境及發展意義
(一(yī / yì ／yí))可行環境
房地(dì / de)産業的(de)融資需求作爲(wéi / wèi)REITs發展的(de)基礎行業，房地(dì / de)産業在(zài)中國(guó)随着國(guó)民經濟的(de)發展和(hé / huò)人(rén)民生活的(de)改善逐步成爲(wéi / wèi)經濟發展的(de)主導産業之(zhī)一(yī / yì ／yí)。同時(shí)，近年來(lái)房地(dì / de)産貸款在(zài)金融機構及新增資産中的(de)比重呈上(shàng)升趨勢，中國(guó)房地(dì / de)産業已成爲(wéi / wèi)與銀行業高度依存的(de)行業，約70%的(de)房地(dì / de)産開發資金來(lái)自銀行貸款的(de)支持，這(zhè)将對銀行産生很大(dà)的(de)壓力。爲(wéi / wèi)防止房地(dì / de)産市場的(de)隐患最終轉嫁給商業銀行，抑制可能産生的(de)泡沫，中國(guó)人(rén)民銀行在(zài)2003年出(chū)台了(le／liǎo)新的(de)房産信貸政策(銀發[2003]121号)，對房地(dì / de)産開發商的(de)開發貸款、土地(dì / de)儲備貸款、個(gè)人(rén)住房貸款及個(gè)人(rén)住房公積金貸款等七個(gè)方面提高了(le／liǎo)信貸門檻。而(ér)衆多房産商對銀行嚴格房貸政策的(de)惶恐，更是(shì)突出(chū)反映了(le／liǎo)中國(guó)房地(dì / de)産融資渠道(dào)極其單一(yī / yì ／yí)的(de)現狀。構建渠道(dào)多元化、高效且利于(yú)風險分散的(de)房地(dì / de)産金融成爲(wéi / wèi)中國(guó)房地(dì / de)産發展一(yī / yì ／yí)個(gè)亟待解決的(de)問題。目前，房地(dì / de)産行業迫切需要(yào / yāo)銀行外的(de)融資渠道(dào)，以(yǐ)解決開發和(hé / huò)經營的(de)資金問題。
從資金供給角度看，改革開放爲(wéi / wèi)中國(guó)積累了(le／liǎo)巨大(dà)的(de)社會财富，而(ér)在(zài)社會财富不(bù)斷積累的(de)過程中，伴随着的(de)是(shì)民間資本的(de)力量日益強大(dà)。截至2005年底，中國(guó)城鄉居民儲蓄存款突破14萬億元，達到(dào)141050.99億元，人(rén)均儲蓄超過1萬元，如此巨額的(de)“民間資金”，必然需要(yào / yāo)相應的(de)釋放渠道(dào)。
此外，随着中國(guó)保險市場的(de)發展和(hé / huò)中國(guó)養老保障制度的(de)改革，中國(guó)的(de)機構投資者也(yě)已經成型。目前股市行情尚不(bù)穩定，銀行利率過低，民間個(gè)人(rén)資本和(hé / huò)機構投資者投資渠道(dào)極爲(wéi / wèi)狹窄，民間資本資源沒有得到(dào)有效運用。而(ér)目前中國(guó)證券市場的(de)産品結構存在(zài)兩大(dà)缺陷：一(yī / yì ／yí)是(shì)風險結構不(bù)合理，風險結構倒置，高風險産品占主要(yào / yāo)地(dì / de)位，目前在(zài)中國(guó)證券市場上(shàng)的(de)可交易品種大(dà)約80%爲(wéi / wèi)風險較高的(de)股權類産品；二是(shì)低風險産品品種單一(yī / yì ／yí)，不(bù)但市場規模小，而(ér)且品種單調，隻有少量流動性較差的(de)國(guó)債及少量企業債、金融債、可轉債等，不(bù)能滿足廣大(dà)投資者的(de)投資理财需求。因此，有側重地(dì / de)發展低風險市場産品，使中國(guó)證券市場的(de)産品結構趨于(yú)合理，是(shì)證券市場發展的(de)重點之(zhī)一(yī / yì ／yí)。
(二)發展意義
1.引入房地(dì / de)産投資信托基金有利于(yú)完善中國(guó)房地(dì / de)産金融架構。作爲(wéi / wèi)具有金融機構特征的(de)房地(dì / de)産信托投資基金，發揮着市場信用的(de)作用，是(shì)對銀行信用的(de)補充；房地(dì / de)産信托投資基金在(zài)國(guó)外既參與房地(dì / de)産一(yī / yì ／yí)級市場金融活動，也(yě)參與二級市場活動，是(shì)房地(dì / de)産金融發展的(de)重要(yào / yāo)标志，也(yě)是(shì)促進房地(dì / de)産金融二級市場的(de)重要(yào / yāo)手段。房地(dì / de)産信托投資基金直接把市場資金融通到(dào)房地(dì / de)産行業，是(shì)對以(yǐ)銀行爲(wéi / wèi)手段的(de)間接金融的(de)補充。因此，推出(chū)房地(dì / de)産投資信托基金，能夠提高房地(dì / de)産金融的(de)完備性，是(shì)房地(dì / de)産金融走向成熟的(de)必然選擇。
2.引入房地(dì / de)産投資信托基金有助于(yú)分散與降低系統性風險，提高金融安全。銀行和(hé / huò)市場對于(yú)風險的(de)分擔方式是(shì)不(bù)同的(de)。銀行對風險進行跨時(shí)分擔比較有效，容易将風險在(zài)未來(lái)和(hé / huò)現在(zài)之(zhī)間合理地(dì / de)分配；市場跨空間風險分擔能力較強，可以(yǐ)在(zài)不(bù)同主體之(zhī)間進行分攤。跨時(shí)風險分配意味着銀行承擔的(de)風險主要(yào / yāo)是(shì)信用風險，其資産的(de)交易性較差，同期的(de)調整難度較大(dà)，無法在(zài)當期解決風險積累的(de)問題，在(zài)某一(yī / yì ／yí)時(shí)期的(de)風險一(yī / yì ／yí)旦超過了(le／liǎo)警戒線，危機必然爆發。市場對風險的(de)跨空間分散是(shì)指在(zài)不(bù)同的(de)主體之(zhī)間進行風險分配，可以(yǐ)有效地(dì / de)解決當期的(de)風險累積。因此，從房地(dì / de)産金融的(de)角度來(lái)看，引進具有市場信用特征的(de)房地(dì / de)産信托基金，将在(zài)一(yī / yì ／yí)定程度提高房地(dì / de)産金融當期的(de)系統風險化解能力。
3.引入房地(dì / de)産投資信托基金有助于(yú)疏通房地(dì / de)産資金循環的(de)梗阻。房地(dì / de)産的(de)固有特性決定了(le／liǎo)其具有保值增值的(de)能力，可以(yǐ)減弱許多非系統因素的(de)影響，因此房地(dì / de)産投資的(de)收益相對比較穩定。房地(dì / de)産與股票是(shì)可供公衆投資者選擇的(de)兩種主要(yào / yāo)對象，當股市價格下跌時(shí)，以(yǐ)及物價持續上(shàng)漲、貨币迅速貶值時(shí)，房地(dì / de)産往往成爲(wéi / wèi)保值增值的(de)主要(yào / yāo)追求對象。當前中國(guó)城市化進程加快，住房商品化日益深入，商品住房消費需求占消費總需求的(de)比重持續提高，城市房地(dì / de)産的(de)需求也(yě)不(bù)斷增長，這(zhè)決定了(le／liǎo)在(zài)房地(dì / de)産投資總量不(bù)盲目擴大(dà)的(de)前提下，房地(dì / de)産投資的(de)長期預期收益較高，房地(dì / de)産投資信托基金的(de)收益也(yě)相應較高。因此，房地(dì / de)産投資信托基金的(de)引入，可以(yǐ)避免單一(yī / yì ／yí)融通體系下銀行相關政策對房地(dì / de)産市場的(de)硬沖擊，減緩某些特定目的(de)的(de)政策對整個(gè)市場的(de)整體沖擊力度，有助于(yú)緩解中國(guó)金融體系的(de)錯配矛盾。
四、中國(guó)房地(dì / de)産投資信托之(zhī)借鑒與啓示
(一(yī / yì ／yí))重視法律法規建設的(de)基礎作用
稅收的(de)優惠政策是(shì)房地(dì / de)産投資信托競争力的(de)主要(yào / yāo)源泉，而(ér)相關的(de)制度規定是(shì)其經營靈活性的(de)來(lái)源。任何金融産品的(de)創新，必須在(zài)法律規範下進行。
在(zài)美國(guó)，REITs能夠獲得有利的(de)稅收待遇，REITs不(bù)屬于(yú)應稅财産，且免除公司稅項，避免了(le／liǎo)雙重納稅。中國(guó)目前法律尚未對信托收益的(de)納稅作出(chū)明确規定，現有的(de)信托計劃發售時(shí)的(de)信息披露對項目的(de)收益和(hé / huò)風險結構“輕描淡寫”。如在(zài)談及風險時(shí)，通常表述爲(wéi / wèi)因國(guó)家政策，如财政政策、貨币政策、稅收政策等發生變化，将可能導緻本信托計劃收益的(de)相對變動。《資金信托管理辦法》對資金信托計劃有200份的(de)限制，普通投資者一(yī / yì ／yí)般資金在(zài)二三十萬元、三四十萬元，但因爲(wéi / wèi)房地(dì / de)産融資額大(dà)，有的(de)需要(yào / yāo)一(yī / yì ／yí)兩億元的(de)資金，有了(le／liǎo)200份的(de)限制，單筆金額很大(dà)，給融資造成困難。此外，要(yào / yāo)建立完善的(de)法律體系，僅僅靠頒布單一(yī / yì ／yí)的(de)《信托法》、《投資基金法》是(shì)遠遠不(bù)夠的(de)，必須将法律制定工作細化、完備化，要(yào / yāo)達到(dào)此目标還必須配備一(yī / yì ／yí)些其他(tā)的(de)相關法規。首先應進一(yī / yì ／yí)步完善《公司法》或制定專門針對投資基金發展的(de)《投資公司法》、《投資顧問法》等法規。其次，制定出(chū)REITs的(de)專項管理措施，如投資資格的(de)審定、投資方向的(de)限制及投資比例的(de)确認等，以(yǐ)促進基金的(de)規範發展。除此之(zhī)外，還應逐步完善證券場外交易市場和(hé / huò)産權交易市場，使基金的(de)資金收人(rén)與回收機制更爲(wéi / wèi)完善。
因此，爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)在(zài)中國(guó)盡快推出(chū)真正意義上(shàng)的(de)房地(dì / de)産投資信托，必須加大(dà)能與國(guó)際接軌的(de)相關法律法規和(hé / huò)已有法律中适應條款的(de)研究。通過對房地(dì / de)産投資信托的(de)規範，避免利用投資基金進行房地(dì / de)産投機和(hé / huò)炒作，切實保障投資人(rén)的(de)利益，真正實現拓寬居民投資渠道(dào)、爲(wéi / wèi)房地(dì / de)産市場提供資金的(de)目的(de)。
(二)重視機構投資者的(de)參與和(hé / huò)支持
機構投資者的(de)參與，在(zài)吸引金融機構和(hé / huò)廣大(dà)投資者參與房地(dì / de)産投資信托方面具有重要(yào / yāo)的(de)作用。在(zài)美國(guó)REITs的(de)資金來(lái)源中很大(dà)一(yī / yì ／yí)部分是(shì)機構投資者的(de)資金，隻有在(zài)一(yī / yì ／yí)個(gè)機構投資者占主體的(de)市場上(shàng)，才能保證有一(yī / yì ／yí)個(gè)穩定的(de)市場供給方，保證REITs這(zhè)一(yī / yì ／yí)金融産品的(de)每次發售能夠快速、足額的(de)發售出(chū)去。中國(guó)目前已有大(dà)量的(de)機構投資者或準機構投資者，如何通過制定相關的(de)鼓勵政策，将機構投資者吸引到(dào)房地(dì / de)産投資信托市場上(shàng)來(lái)，是(shì)需要(yào / yāo)研究的(de)問題。
(三)創新和(hé / huò)發展是(shì)永恒的(de)主題
國(guó)外的(de)房地(dì / de)産投資信托，尤其是(shì)美國(guó)的(de)房地(dì / de)産投資信托，一(yī / yì ／yí)直是(shì)在(zài)變化中求生存、求發展。從所有制形式創新到(dào)組織結構改革和(hé / huò)經營戰略轉變，标志着房地(dì / de)産投資信托在(zài)适應市場變化，提高自身競争力方面的(de)不(bù)斷成熟和(hé / huò)完善。目前，中國(guó)的(de)房地(dì / de)産信托還隻是(shì)房地(dì / de)産投資信托的(de)一(yī / yì ／yí)種雛形，還沒有真正體現出(chū)房地(dì / de)産投資信托規模較大(dà)、投資多樣化、有效分散風險、流動性較好、管理人(rén)員專業化程度較高以(yǐ)及機構投資者踴躍參與的(de)優勢，因此需要(yào / yāo)在(zài)這(zhè)些方面加大(dà)研究的(de)力度。
(四)完善專業管理隊伍建設是(shì)必要(yào / yāo)的(de)前提
沒有專業化的(de)房地(dì / de)産投資信托管理隊伍，就(jiù)不(bù)可能有房地(dì / de)産投資信托的(de)規範發展和(hé / huò)壯大(dà)。國(guó)外的(de)房地(dì / de)産投資信托發展得益于(yú)龐大(dà)的(de)、專業化的(de)管理隊伍。這(zhè)些管理人(rén)員熟悉房地(dì / de)産自身的(de)特點，熟悉公開市場運作的(de)程序和(hé / huò)方法等。中國(guó)的(de)房地(dì / de)産投資信托的(de)發展，必須加強專業人(rén)員的(de)培養，研究建立相關的(de)職業資格認證制度和(hé / huò)職業道(dào)德規範，盡快建立起一(yī / yì ／yí)支既精通基金業務，又了(le／liǎo)解房地(dì / de)産市場、熟悉業務運作的(de)專門管理人(rén)才隊伍，爲(wéi / wèi)房地(dì / de)産投資信托行業的(de)發展提供高質量的(de)人(rén)力資源。
(五)正視房地(dì / de)産投資信托的(de)作用
房地(dì / de)産投資信托，隻是(shì)房地(dì / de)産行業籌措資金的(de)一(yī / yì ／yí)個(gè)渠道(dào)，不(bù)能過分誇大(dà)房地(dì / de)産投資信托的(de)作用。應該通過發展以(yǐ)商用房地(dì / de)産爲(wéi / wèi)主要(yào / yāo)服務對象的(de)房地(dì / de)産資産信托，鼓勵人(rén)壽保險基金、社保基金、住房公積金直接參與，從更廣泛的(de)視角來(lái)拓展房地(dì / de)産資本市場的(de)資金來(lái)源。
(xintuo編輯)