在(zài)我國(guó)信托業高歌猛進，搶占市場份額的(de)同時(shí)，我們也(yě)應該看到(dào)這(zhè)一(yī / yì ／yí)高速發展過程中所存在(zài)的(de)隐憂，從現有的(de)資金信托模式過渡到(dào)财産信托模式是(shì)我國(guó)信托也(yě)未來(lái)發展的(de)必由之(zhī)路。

　　信托業迅猛發展存隐憂
 
　　以(yǐ)2002年《信托法》、《信托投資公司管理辦法》的(de)頒布實施爲(wéi / wèi)标志，中國(guó)信托業基本結束了(le／liǎo)長達數年的(de)“清理整頓”，步入了(le／liǎo)規範運行的(de)軌道(dào)。整頓後的(de)信托業面臨着内外發展的(de)大(dà)好環境。這(zhè)些環境和(hé / huò)條件促成了(le／liǎo)信托業在(zài)短短1年半的(de)時(shí)間内，取得了(le／liǎo)迅猛的(de)發展。截至2003年12月31日，全國(guó)共計有41家信托公司推出(chū)了(le／liǎo)191個(gè)資金信托計劃，融資規模達到(dào)了(le／liǎo)162億元。更重要(yào / yāo)的(de)是(shì)信托計劃所運用的(de)領域得到(dào)了(le／liǎo)極大(dà)的(de)拓展，除了(le／liǎo)傳統的(de)基礎設施建設項目和(hé / huò)房地(dì / de)産項目開發的(de)資金運用以(yǐ)外，還在(zài)證券投資、資本運作、企業融資以(yǐ)及外彙投融資等各個(gè)領域推出(chū)了(le／liǎo)各種産品。即使對于(yú)基礎設施建設和(hé / huò)房地(dì / de)産項目的(de)開發，也(yě)由于(yú)政策環境的(de)變化于(yú)2003年出(chū)現了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)定的(de)差異，與以(yǐ)前相比，這(zhè)種運用領域的(de)擴張以(yǐ)及運用方式的(de)差異反映了(le／liǎo)信托投資公司作爲(wéi / wèi)市場主體，敏銳地(dì / de)把握住了(le／liǎo)2003年特定時(shí)期出(chū)現的(de)經濟環境和(hé / huò)政策變化的(de)機會，創新性的(de)推出(chū)了(le／liǎo)不(bù)同類型的(de)信托産品滿足了(le／liǎo)市場的(de)潛在(zài)需求，而(ér)在(zài)這(zhè)一(yī / yì ／yí)過程中，信托的(de)行業形象也(yě)逐步得到(dào)恢複，信托産品所具有的(de)獨特優越性也(yě)逐步被各方認可，推動了(le／liǎo)信托行業在(zài)經濟生活中的(de)滲透能力顯著增強。

　　應該說(shuō)2003年信托業的(de)發展是(shì)令人(rén)欣喜的(de)，但在(zài)信托業高歌猛進，搶占市場份額的(de)同時(shí)，也(yě)應該看到(dào)這(zhè)一(yī / yì ／yí)高速發展過程中所存在(zài)的(de)隐憂。通過對這(zhè)些信托創新産品的(de)分析，可以(yǐ)發現絕大(dà)部分信托産品創新依賴的(de)基礎是(shì)資金信托計劃，而(ér)不(bù)是(shì)信托本身具有的(de)獨特的(de)核心競争力。由于(yú)财産信托模式實施的(de)現實障礙，創新主體基于(yú)自身的(de)利益，不(bù)得不(bù)依托資金信托模式在(zài)法律和(hé / huò)市場的(de)狹小空隙中周旋，随着這(zhè)種模式的(de)不(bù)斷膨脹，累積的(de)風險也(yě)越大(dà)。真正的(de)創新應該是(shì)以(yǐ)信托業自身的(de)獨特性爲(wéi / wèi)基礎，隻有這(zhè)樣的(de)創新才是(shì)信托業未來(lái)發展的(de)核心競争力，也(yě)是(shì)這(zhè)個(gè)産業得以(yǐ)持續健康的(de)發展的(de)關鍵。展望2004年，随着業界對信托機制理解逐步深入，以(yǐ)及信托業發展所涉及的(de)監管環境和(hé / huò)稅收等外部環境逐步得到(dào)改善，未來(lái)信托産品的(de)創新将更多的(de)依賴信托自身的(de)制度優勢，在(zài)資産證券化、房地(dì / de)産融資等領域大(dà)展身手。

　　資金信托僅僅是(shì)财産信托的(de)一(yī / yì ／yí)個(gè)品種

　　盡管2003年信托業獲得了(le／liǎo)巨大(dà)發展，但應該看到(dào)現有的(de)信托産品實際上(shàng)大(dà)多是(shì)資金信托計劃，這(zhè)一(yī / yì ／yí)層次的(de)産品創新是(shì)不(bù)足以(yǐ)支持整個(gè)信托行業的(de)發展的(de)。故此，信托所獨具的(de)風險隔離和(hé / huò)權益重構的(de)制度優勢才是(shì)其未來(lái)發展的(de)根本。　　

　　信托公司通過資金信托計劃從投資者那裏籌集相應的(de)資金，然後信托公司作爲(wéi / wèi)資金的(de)管理人(rén)去投資相應的(de)項目如：貸款、證券、股權、債權、受益權以(yǐ)及外彙等。這(zhè)種運作模式實質上(shàng)與代客理财的(de)信托基金的(de)機理是(shì)完全一(yī / yì ／yí)緻的(de)。

　　我國(guó)《信托法》第2條明文規定：“本法所稱信托，是(shì)指委托人(rén)基于(yú)對受托人(rén)的(de)信任，将其财産權委托給受托人(rén)，由受托人(rén)按委托人(rén)的(de)意願以(yǐ)自己的(de)名義，爲(wéi / wèi)受益人(rén)的(de)利益或者特定目的(de)，進行管理或者處分的(de)行爲(wéi / wèi)”。也(yě)就(jiù)是(shì)說(shuō)，信托的(de)對象或客體是(shì)财産權。财産（權利）信托不(bù)僅僅包括資金信托，其還包括且不(bù)限于(yú)貨币資金、有價證券、固定資産、公司股權及其收益權、債權、抵押權、知識産權等等及其他(tā)法律規定的(de)财産權利的(de)信托。财産（權利）的(de)範圍如上(shàng)所述是(shì)非常廣泛的(de)，《信托法》甚至都沒有提及貨币資金，可見資金信托隻是(shì)财産信托中的(de)一(yī / yì ／yí)個(gè)很小的(de)可以(yǐ)忽略不(bù)提的(de)一(yī / yì ／yí)個(gè)種類或一(yī / yì ／yí)個(gè)業務品種罷了(le／liǎo)。

　　在(zài)典型意義的(de)财産信托模式中，委托人(rén)與信托公司建立的(de)是(shì)一(yī / yì ／yí)種他(tā)益性的(de)财産信托關系，原始權益人(rén)（委托人(rén)）将其基礎資産信托給信托機構（受托人(rén)）後，原始權益人(rén)的(de)債權人(rén)就(jiù)不(bù)能再對不(bù)屬于(yú)自身的(de)基礎資産主張權利，從而(ér)實現了(le／liǎo)基礎資産與原始權益人(rén)（委托人(rén)）的(de)破産隔離。“信托财産與屬于(yú)受托人(rén)所有的(de)财産（以(yǐ)下簡稱固有财産）相區别，不(bù)得歸入受托人(rén)的(de)固有财産或者成爲(wéi / wèi)固有财産的(de)一(yī / yì ／yí)部分（《信托法》第十六條）”，從而(ér)實現了(le／liǎo)基礎資産與信托公司（受托人(rén)）的(de)風險隔離。同時(shí)信托機構以(yǐ)基礎财産爲(wéi / wèi)依托，通過創造性的(de)結構設計，直接轉化爲(wéi / wèi)風險和(hé / huò)收益各異的(de)産品，滿足了(le／liǎo)市場主體多元化和(hé / huò)特定的(de)需求。所以(yǐ)說(shuō)，典型意義的(de)财産信托中的(de)風險隔離和(hé / huò)權益重構的(de)功能真正體現了(le／liǎo)信托制度優勢的(de)精髓。

　　财産信托的(de)現實障礙

　　爲(wéi / wèi)什麽現階段我國(guó)信托産品都要(yào / yāo)依托于(yú)資金信托模式來(lái)進行，而(ér)不(bù)直接采用以(yǐ)上(shàng)空間更爲(wéi / wèi)廣闊的(de)典型财産信托模式呢?

　　原因主要(yào / yāo)在(zài)于(yú)作爲(wéi / wèi)受托人(rén)的(de)信托機構是(shì)否能以(yǐ)信托财産爲(wéi / wèi)支持發行信托受益憑證，而(ér)在(zài)現階段我國(guó)關于(yú)信托的(de)“一(yī / yì ／yí)法兩規”中還找不(bù)到(dào)可以(yǐ)依據的(de)法律法規。《信托法》和(hé / huò)《信托投資公司管理辦法》都沒有對該問題做出(chū)明确的(de)規定，而(ér)《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》第四條規定：“信托投資公司辦理資金信托業務時(shí)應遵守下列規定：……不(bù)得發行債券，不(bù)得以(yǐ)發行委托投資憑證、代理投資憑證、受益憑證、有價證券代保管單和(hé / huò)其他(tā)方式籌集資金，辦理負債業務……。”但這(zhè)一(yī / yì ／yí)條僅僅是(shì)明确針對資金信托，在(zài)典型财産信托模式中，投資者與信托投資公司之(zhī)間的(de)關系并非信托關系，更不(bù)是(shì)資金信托關系。因此，決不(bù)能以(yǐ)資金信托取代财産信托，資金信托僅是(shì)财産信托的(de)一(yī / yì ／yí)個(gè)品種，對資金信托的(de)要(yào / yāo)求和(hé / huò)限制，不(bù)能将外延拓展至财産信托。總之(zhī)，信托投資公司能否以(yǐ)信托資産爲(wéi / wèi)基礎發行信托受益憑證需要(yào / yāo)進一(yī / yì ／yí)步的(de)法規加以(yǐ)明确。

　　另外在(zài)财産信托具體操作過程中也(yě)受制于(yú)現有的(de)配套法規的(de)缺位，如信托過程中産生的(de)流轉稅就(jiù)是(shì)個(gè)不(bù)容忽視的(de)問題。以(yǐ)中煤信托推出(chū)的(de)“榮豐2008優先受益權産品”爲(wéi / wèi)例，該項目金額高達1.8億元，如果按照一(yī / yì ／yí)般的(de)以(yǐ)股權投資的(de)資金信托的(de)方式進行融資的(de)話，按照目前集合資金信托信托合同不(bù)得超過200份的(de)限制，這(zhè)意味着每份信托合同的(de)平均金額不(bù)能低于(yú)90萬元，這(zhè)對于(yú)該信托計劃的(de)發行和(hé / huò)銷售而(ér)言，無疑是(shì)困難的(de)。所以(yǐ)在(zài)設計過程中爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)規避這(zhè)一(yī / yì ／yí)限制，采取了(le／liǎo)财産信托的(de)方式，即房地(dì / de)産公司将價值3.27億元的(de)房地(dì / de)産設置信托，以(yǐ)自身爲(wéi / wèi)受益人(rén)，其中1.8億元作爲(wéi / wèi)優先受益權向投資者發售，這(zhè)意味着房地(dì / de)産公司以(yǐ)3.27億元的(de)房産産生的(de)收益優先向投資者支付。通過這(zhè)種對受益權按照優先/次級的(de)劃分，達到(dào)内部增強的(de)目的(de)，最終吸引投資者購買該優先受益權産品，實現融資的(de)目的(de)。從該案例可以(yǐ)看出(chū)，盡管中煤信托采取了(le／liǎo)财産信托的(de)方式規避了(le／liǎo)集合資金信托的(de)合同不(bù)能超過200份的(de)限制，但其也(yě)不(bù)得不(bù)面臨另外一(yī / yì ／yí)個(gè)問題，将這(zhè)些房地(dì / de)産設置爲(wéi / wèi)信托财産，意味着房産所有權的(de)轉移，按照目前有關房地(dì / de)産所有權變更登記的(de)規定，意味着中煤信托和(hé / huò)房地(dì / de)産公司将爲(wéi / wèi)此支付高達3%的(de)契稅，如果由雙方平攤這(zhè)一(yī / yì ／yí)成本，那麽對于(yú)房地(dì / de)産公司而(ér)言，加上(shàng)1%的(de)信托費用和(hé / huò)4.8%的(de)信托收益，這(zhè)意味着融資成本高達7.3%，而(ér)對于(yú)信托公司而(ér)言，收取的(de)費用才1%，支付的(de)手續費卻高達1.5%，這(zhè)對于(yú)信托公司而(ér)言顯然是(shì)不(bù)劃算的(de)。

　　财産信托，回到(dào)信托制的(de)精髓

　　正由于(yú)現階段信托法規的(de)障礙，使得許多本可以(yǐ)通過典型财産信托加以(yǐ)解決的(de)融資需求，都必須借助資金信托計劃這(zhè)一(yī / yì ／yí)空間相對狹窄的(de)通道(dào)來(lái)實現。而(ér)财産信托和(hé / huò)資金信托在(zài)委托人(rén)、受托人(rén)地(dì / de)位和(hé / huò)作用、所有權轉移、信托财産的(de)破産隔離範圍、轉委托關系、履約擔保等方面存在(zài)諸多不(bù)同或差異，故此，這(zhè)種以(yǐ)資金信托計劃來(lái)實現财産信托的(de)變通方式未來(lái)可能會給投資者（受益人(rén)）的(de)權益保全帶來(lái)極大(dà)的(de)不(bù)确定性。

　　在(zài)資金信托裏，受托人(rén)的(de)地(dì / de)位的(de)作用是(shì)多重的(de)，既是(shì)信托産品的(de)設計人(rén)、發行人(rén)、銷售人(rén)、服務人(rén)，也(yě)是(shì)信托投資人(rén)、再投資管理人(rén)、資金管理人(rén)，是(shì)整個(gè)信托關系的(de)主導性主體。如果沒有其他(tā)信用增級的(de)手段，信托計劃的(de)收益實現和(hé / huò)保全完全依賴于(yú)信托機構自身的(de)信譽擔保，信托計劃書中所宣告的(de)資金投向是(shì)不(bù)具有法律約束力的(de)。這(zhè)樣對投資者（受益人(rén)）來(lái)說(shuō)，受托人(rén)的(de)“道(dào)德風險”是(shì)不(bù)容忽視的(de)問題。附加各種信用增級手段可以(yǐ)在(zài)一(yī / yì ／yí)定程度上(shàng)降低這(zhè)種“道(dào)德風險”，但這(zhè)對資金需求方來(lái)說(shuō)無疑要(yào / yāo)增加額外的(de)成本。另外，信托計劃所募集的(de)資金投資形成的(de)信托财産一(yī / yì ／yí)般必須附加信托終結時(shí)原始财産權益人(rén)（或第三方）回購條款，這(zhè)在(zài)一(yī / yì ／yí)定程度上(shàng)也(yě)會降低投資人(rén)（受益人(rén)）的(de)收益水平。相反，在(zài)典型的(de)财産信托裏，受托人(rén)的(de)地(dì / de)位和(hé / huò)作用都是(shì)較爲(wéi / wèi)被動的(de)，隻是(shì)按信托合同的(de)約定，對信托資産的(de)現金流進行有限的(de)管理和(hé / huò)運用。受托人(rén)所發行的(de)信托受益憑證是(shì)以(yǐ)信托财産的(de)權益爲(wéi / wèi)支撐的(de)，按照英美法系“雙重财産所有權”的(de)解釋，受益人(rén)享有信托财産的(de)“衡平法上(shàng)的(de)所有權”，或稱爲(wéi / wèi)“利益所有權”。我國(guó)雖屬大(dà)陸法系，但按新版《金融企業會計制度》中 “信托資産不(bù)屬于(yú)信托投資公司的(de)自有資産，也(yě)不(bù)屬于(yú)信托投資公司對受益人(rén)的(de)負債”的(de)規定，可以(yǐ)基本理解爲(wéi / wèi)認同了(le／liǎo)受益人(rén)享有信托财産的(de)所有權。在(zài)這(zhè)裏無需增加額外的(de)信用增級安排，因爲(wéi / wèi)信托受益憑證的(de)權益是(shì)具有法律保障的(de)。

　　故此，未來(lái)我國(guó)信托業的(de)發展方向應着重于(yú)财産信托。資金信托隻是(shì)信托業發展初期的(de)一(yī / yì ／yí)種嘗試，盡管簡便，但風險較大(dà)。有人(rén)形象地(dì / de)道(dào)出(chū)資金信托的(de)風險：一(yī / yì ／yí)手圈地(dì / de)、一(yī / yì ／yí)手圈錢。2002年10月央行下發了(le／liǎo)“314”号文件――《中國(guó)人(rén)民銀行關于(yú)信托投資公司資金信托業務有關問題的(de)通知》，其第六條規定：“信托投資公司集合管理、運用、處分信托資金時(shí)，接受委托人(rén)的(de)資金信托合同不(bù)得超過200份（含200份），每份合同金額不(bù)得低于(yú)人(rén)民币5萬元（含5萬元）。” 根據現有法律，信托受益權是(shì)以(yǐ)信托合同形式存在(zài)的(de)，這(zhè)導緻信托合同不(bù)能像信托受益憑證那樣被分割，而(ér)隻能整體轉讓。而(ér)受制于(yú)項目融資的(de)規模和(hé / huò)人(rén)民銀行對信托計劃不(bù)能超過200份合同的(de)限制，使得單個(gè)信托合同的(de)融資規模通常高達幾十萬元，這(zhè)實際上(shàng)擡高了(le／liǎo)未來(lái)轉讓過程中交易對手的(de)門檻，導緻了(le／liǎo)尋找交易對手的(de)難度。

　　信托業的(de)監管當局一(yī / yì ／yí)直對信托産品可能的(de)高風險保持着高度的(de)警惕，在(zài)《資金信托管理暫行辦法》中規定信托合同200份的(de)限制就(jiù)是(shì)爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)通過私募的(de)方式将信托産品可能形成的(de)風險控制在(zài)抗風險能力較強的(de)機構投資者範圍内，避免可能的(de)風險對社會造成太大(dà)的(de)沖擊。曾經一(yī / yì ／yí)度有“上(shàng)海外環隧道(dào)資金信托計劃”等采用所謂分期發行的(de)“創新”方式試圖規避央行的(de)監管。在(zài)這(zhè)種情況下，央行于(yú)2002年10月又出(chū)台了(le／liǎo)《關于(yú)信托投資公司資金信托業務有關問題的(de)通知 》，在(zài)通知中明确規定“屬于(yú)同一(yī / yì ／yí)信托投資公司的(de)兩個(gè)或兩個(gè)以(yǐ)上(shàng)的(de)集合信托計劃不(bù)得同時(shí)運用于(yú)同一(yī / yì ／yí)個(gè)法人(rén)或同一(yī / yì ／yí)個(gè)獨立核算的(de)其他(tā)組織；不(bù)同信托投資公司的(de)集合信托計劃可以(yǐ)同時(shí)運用于(yú)同一(yī / yì ／yí)個(gè)法人(rén)或同一(yī / yì ／yí)個(gè)獨立核算的(de)其他(tā)組織，但一(yī / yì ／yí)家信托投資公司隻能有一(yī / yì ／yí)個(gè)集合信托計劃運用于(yú)該法人(rén)或該獨立核算的(de)其他(tā)組織。上(shàng)述‘運用’是(shì)指以(yǐ)貸款、股權投資和(hé / huò)租賃等方式運用信托資金”。這(zhè)一(yī / yì ／yí)規定意味着原有的(de)分期發行的(de)方式被徹底禁止了(le／liǎo)。資金信托的(de)200份信托合同的(de)限制，像一(yī / yì ／yí)根“緊箍咒”套在(zài)信托業者的(de)頭上(shàng)，既不(bù)允許分期實施，又不(bù)許項目分拆，還不(bù)允許變相操作。資金信托實際上(shàng)已經走到(dào)了(le／liǎo)必須要(yào / yāo)跳出(chū)自身劃定的(de)圈圈的(de)時(shí)候了(le／liǎo)，回到(dào)更爲(wéi / wèi)廣闊的(de)财産信托，回到(dào)信托制的(de)精髓――風險隔離和(hé / huò)權益重構。