目前監管部門正在(zài)積極倡導信托公司加大(dà)主動管理類信托産品的(de)開發，培育核心資産管理能力。主動管理能力将考驗信托公司的(de)競争力，信托公司的(de)市場定位、經營模式和(hé / huò)發展戰略都在(zài)進行重大(dà)調整和(hé / huò)重新定位。轉變集合信托産品業務範式，在(zài)運作傳統的(de)項目融資業務模式經驗的(de)基礎上(shàng)，采用基金産品的(de)設計原理和(hé / huò)運作、管理流程，加速從項目開發到(dào)産品開發的(de)轉型，通過向主動理财機構轉型提高信托報酬率的(de)能力，通過管理跟進和(hé / huò)市場跟進實現信托公司業務轉型、管理轉型，是(shì)信托公司提高資産管理水平和(hé / huò)自主理财能力，構築比較優勢獲得持續發展的(de)保證。
一(yī / yì ／yí)、對項目融資型信托産品範式的(de)回顧與反思
        對信托公司而(ér)言，主動管理類業務以(yǐ)集合信托居多。項目融資型信托産品一(yī / yì ／yí)度成爲(wéi / wèi)信托公司開拓信托業務的(de)主要(yào / yāo)方式，在(zài)此可以(yǐ)通過新制度經濟學的(de)示範效應來(lái)對此種模式進行回顧和(hé / huò)反思。時(shí)間追溯至2002年。“一(yī / yì ／yí)法兩則”的(de)實施确立了(le／liǎo)我國(guó)信托業的(de)基本制度框架，爲(wéi / wèi)信托業的(de)市場化經營提供了(le／liǎo)強有力的(de)法律保障。如何按照當時(shí)“一(yī / yì ／yí)法兩則”的(de)要(yào / yāo)求，對信托本源業務進行重新開拓，是(shì)當時(shí)信托公司的(de)當務之(zhī)急。在(zài)此背景下，“上(shàng)海外環隧道(dào)項目資金信托計劃”、“北京商務中心區（CBD）土地(dì / de)開發項目資金信托計劃”等在(zài)上(shàng)海、北京市場的(de)率先推出(chū)，拉開了(le／liǎo)我國(guó)信托業回歸市場的(de)序幕，激活了(le／liǎo)信托産品創新的(de)熱潮。此後，信托公司以(yǐ)新型信托業務爲(wéi / wèi)核心的(de)業務創新從此開始全面展開。
信托公司開發的(de)這(zhè)種針對單一(yī / yì ／yí)項目的(de)信托産品在(zài)項目的(de)選擇、項目投資決策及其實施、信托産品的(de)推介等方面發揮了(le／liǎo)主動管理職責。然而(ér)，這(zhè)種将衆多投資者的(de)信托資金集合運用到(dào)單一(yī / yì ／yí)項目上(shàng)、到(dào)期分配收益的(de)一(yī / yì ／yí)次性理财模式也(yě)存在(zài)着諸多不(bù)完善性。一(yī / yì ／yí)是(shì)受制于(yú)單個(gè)項目的(de)規模，信托資産規模難以(yǐ)做大(dà)。二是(shì)對投資者而(ér)言産品到(dào)期後才能兌現，産品流動性較差。三是(shì)信托産品期限較短。信托産品由于(yú)缺少流動性，期限一(yī / yì ／yí)般是(shì)1-2年，難以(yǐ)形成長期盈利模式，難以(yǐ)發揮信托的(de)中長期投融資功能。四是(shì)項目導向型的(de)模式一(yī / yì ／yí)方面使信托公司業務經營難以(yǐ)形成常态化的(de)業務，信托産品的(de)發行類似點狀分布，投資項目的(de)數量、收益狀況是(shì)不(bù)穩定的(de)，開發成本、營銷成本高，難以(yǐ)形成持續的(de)盈利模式，另一(yī / yì ／yí)方面更爲(wéi / wèi)重要(yào / yāo)的(de)是(shì)，盡管信托公司爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)牢牢把握駕馭風險管理的(de)主動權，不(bù)斷完善制度流程設計，強化項目運行中的(de)動态跟蹤和(hé / huò)重點環節監測，形成了(le／liǎo)較爲(wéi / wèi)完備的(de)内控體系，信托公司風險管理與控制能力在(zài)不(bù)斷完善和(hé / huò)提高，信托産品的(de)風險控制措施也(yě)不(bù)斷完善，但仍難免對抗經濟周期和(hé / huò)不(bù)可抗力因素，無法分散風險，如果投資項目現金流出(chū)現異常，支付壓力成爲(wéi / wèi)信托經營者頭上(shàng)的(de)達摩克利斯劍。
        因此，如何通過産品結構、盈利模式的(de)不(bù)斷調整，加大(dà)主動管理類信托産品的(de)創新力度，擴展信托市場，實現主動管理類信托産品業務範式的(de)躍升，是(shì)信托公司持續發展面臨的(de)重要(yào / yāo)課題。
二、由項目融資産品業務範式向基金化運作信托産品範式轉變，是(shì)信托公司構築比較優勢獲得持續發展的(de)保證
（一(yī / yì ／yí)）基金化信托産品的(de)運作原理
         基金化信托産品以(yǐ)信托的(de)方式募集，以(yǐ)規範的(de)基金方式進行運作，以(yǐ)一(yī / yì ／yí)對多的(de)組合投資方式進行管理。基金化信托産品以(yǐ)“産業基金”模式專注投資于(yú)某一(yī / yì ／yí)行業進行項目組合投資，可根據投資項目的(de)需要(yào / yāo)，進行信托資金的(de)擴募以(yǐ)及相應的(de)投資項目的(de)增加和(hé / huò)變更。同時(shí)爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)提高資金的(de)使用效率，信托項下的(de)閑置資金可用于(yú)受讓銀行信貸資産、貨币市場投資、銀行存款等短期且具有穩定收益的(de)投資品種。在(zài)保證基金資産安全性和(hé / huò)流動性的(de)基礎上(shàng)，獲得長期穩定增值。
1、以(yǐ)“産業基金”模式組合運用分散風險
        （1）專注投資良好前景行業
         信托公司應以(yǐ)國(guó)際視野審視中國(guó)經濟發展，把握産業演進的(de)趨勢，依據國(guó)家有關法律法規、國(guó)家政策、宏觀經濟環境、市場周期以(yǐ)及行業景氣狀況，專注投資于(yú)具有較大(dà)發展潛力且收益穩定的(de)國(guó)家政策導向的(de)某一(yī / yì ／yí)具有良好發展前景行業，利用信托優勢引導資金介入重點領域的(de)投資建設。
        從行業選擇來(lái)看，可以(yǐ)選擇房地(dì / de)産、基礎設施、新能源等信托公司具有運作經驗的(de)行業，也(yě)可以(yǐ)選擇具有先導性、有較大(dà)産業規模、産業鏈長、産業化條件成熟的(de)戰略性新興行業。
         （2）組合投資
        項目組合投資。根據所投資行業的(de)特點和(hé / huò)發展變化，從盈利性、安全性、流動性三個(gè)方面利用淨資産收益率等财務指标進行定量分析，從公司治理結構、管理層質量、戰略布局、核心競争力、盈利模式和(hé / huò)市場空間等方面進行定性分析，謹慎選取具體投資項目，科學進行投資項目組合配置，通過組合投資分散投資風險。
資金運用方式組合投資。主要(yào / yāo)包括：股權投資，以(yǐ)股權的(de)方式進行投資；債權投資，以(yǐ)貸款、債權收購等方式進行投資； 其他(tā)方式，以(yǐ)财産權收購、可轉股債權、股東借款、資産收購等方式進行投資。
        配置流動性資産。信托公司的(de)優勢在(zài)于(yú)同時(shí)投向實業、貨币、資本三個(gè)市場，爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)高效資産配置下的(de)收益性和(hé / huò)流動性需要(yào / yāo)，提高閑置資金的(de)使用效率，信托資金也(yě)可用于(yú)受讓銀行信貸資産、貨币市場投資、資本市場投資、銀行存款等短期且具有穩定收益的(de)投資品種，充分利用短期金融工具，作爲(wéi / wèi)動态資産配置的(de)有效緩沖及收益補充。
組合調整。在(zài)基金化信托産品存續期内，可以(yǐ)對其投資組合進行調整：（1）原有組合中某個(gè)項目到(dào)期，以(yǐ)新續舊；（2）增加新的(de)收益率更高的(de)資産，調整的(de)前提是(shì)：新資産的(de)收益率要(yào / yāo)明顯高于(yú)原有産品投資組合中各資産的(de)收益率。
         （3）封閉與開放式相結合設計實現信托資金池與資産池的(de)靈活動态配置。
         爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)配合基金化信托産品的(de)各階段投資需要(yào / yāo)，受托人(rén)可根據投資項目的(de)需要(yào / yāo)，對資金池和(hé / huò)項目池進行主動修正，根據信托産品現金流的(de)時(shí)間結構（到(dào)期日、頻率）進行信托産品期限的(de)結構化設計，持續擴充信托規模，進行信托資金的(de)擴募以(yǐ)及相應的(de)投資項目的(de)增加和(hé / huò)變更，将項目資産配置與投資時(shí)機有效結合，同時(shí)對已投入項目按照封閉期管理，謀求基金資産的(de)長期穩定增值，在(zài)節約産品開發成本的(de)同時(shí)延長信托産品生命周期，發揮專業管理理财能力 。
        2、以(yǐ)“産業基金”模式專業化理财。
        （1）制定基金化信托産品的(de)投資目标和(hé / huò)投資策略
        爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)最大(dà)程度發揮基金化信托産品的(de)優勢，同時(shí)，進一(yī / yì ／yí)步防範包括投資風險、操作風險、管理風險在(zài)内的(de)各類信托風險，遵循積極主動地(dì / de)投資理念，制定投資行業策略，建立一(yī / yì ／yí)套良好的(de)項目定量和(hé / huò)定性篩選體系，專注投資于(yú)指定行業将信托資金投資于(yú)多個(gè)項目，同時(shí)具體分析并界定每個(gè)拟投資項目的(de)行業細分市場，通過對處于(yú)行業上(shàng)中下遊不(bù)同階段不(bù)同發展時(shí)期不(bù)同地(dì / de)區的(de)行業細分市場進行交叉配置，均衡風險管理，形成投資組合效應。爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)适當的(de)風險分散化，基金化信托産品設定投資項目集中度限制措施，對投資單一(yī / yì ／yí)項目、投資單一(yī / yì ／yí)企業進行比例限制。
        （2）采用現金流管理策略
         遵循産業基金的(de)特點，在(zài)信托産品存續期間，對組合投資的(de)項目進行投資彙總模型編制，信托産品項下的(de)各項目現金流合并管理，并根據市場變化，适時(shí)進行壓力測試和(hé / huò)關鍵時(shí)點的(de)現金流量表的(de)監控，統籌安排信托收益分配期、信托單位贖回期所需要(yào / yāo)的(de)現金流，在(zài)選擇投資項目、投資比例安排和(hé / huò)投資期限安排時(shí)進行妥善匹配，以(yǐ)滿足不(bù)同時(shí)期的(de)現金需求。
       （3）采用風險控制技術手段管理
         在(zài)項目組合過程中，運用有關風險度量技術、壓力測試和(hé / huò)情景分析對項目組合風險進行動态監控分析，對所有投資項目合并進行綜合風險分析和(hé / huò)評估，平衡風險溢價對項目預期收益率的(de)影響，重視組合過程中的(de)風險管理，實現項目組合的(de)風險收益均衡。
      （4）實行信托單位淨值管理
          基金化信托産品實行“信托單位淨值管理”，以(yǐ)“信托單位淨值”作爲(wéi / wèi)信托運作情況的(de)衡量标準以(yǐ)及信托決策的(de)重要(yào / yāo)依據，根據信托産品現金流的(de)時(shí)間結構（到(dào)期日、頻率）、現金流的(de)分布結構（聚集性、概率分布）來(lái)決定信托産品的(de)估值與風險大(dà)小，并根據估值結果采取相應投資限制策略。
       （5）主動專業化項目管理
利用信托公司業務人(rén)員的(de)行業經驗和(hé / huò)專業知識進行積極有效的(de)自主專業化管理，識别潛在(zài)風險并利用豐富多樣的(de)控制手段進行調節，也(yě)可引入外部專業管理團隊作爲(wéi / wèi)投資顧問，利用投資顧問的(de)合作提升自身主動管理經驗，增強對産品的(de)控制力。
        （二）基金化信托産品能形成有效的(de)分散風險機制
         從對抗經濟周期，熨平宏觀經濟周期波動來(lái)看。組合投資是(shì)一(yī / yì ／yí)種動态投資策略，在(zài)這(zhè)種基金化的(de)運作模式中，投資管理是(shì)持續的(de)過程，通過受托人(rén)的(de)專業動态管理，有效分散非系統性風險，通過對不(bù)同收益率、到(dào)期日、流動性和(hé / huò)風險度的(de)資産進行合理配置，有效管理，在(zài)安全性和(hé / huò)流動性可控的(de)條件下取得最大(dà)收益。
        從降低分散信托項目的(de)風險看。與以(yǐ)往衆多投資者的(de)信托資金集合運用到(dào)單一(yī / yì ／yí)項目上(shàng)、到(dào)期分配收益的(de)一(yī / yì ／yí)次性理财模式不(bù)同，組合投資的(de)信托産品所投資的(de)項目具有選擇性和(hé / huò)多樣性，将委托人(rén)的(de)資金分散投資于(yú)不(bù)同項目，進行組合管理，配置靈活，風險分散，運作空間比較大(dà)，具有資産配置多元而(ér)風險分散的(de)優勢。可以(yǐ)平衡風險溢價對項目預期收益率的(de)影響，實現項目組合的(de)風險收益均衡。
         從降低信托公司業務發展與内部管理成本看。發行基金化信托産品，可降低發行成本、管理成本、調研成本等運營成本，從而(ér)根本改變産品的(de)風險與成本，有效改善當前信托業務的(de)風險特征，從單一(yī / yì ／yí)化、個(gè)性化、特殊化轉到(dào)以(yǐ)标準化、組合投資爲(wéi / wèi)特征的(de)資産管理，維系資産規模與風險收益相匹配，使信托公司實現長治久安，使信托行業持續發展。
        （三）基金化信托産品有利于(yú)信托公司形成核心盈利模式
         基金化信托産品具有标準化或準标準化産品的(de)特性，對内容易複制，形成規模，對外有一(yī / yì ／yí)定的(de)排他(tā)性，可以(yǐ)降低信托公司的(de)開發成本和(hé / huò)縮短開發周期，由于(yú)期限較長，又具有一(yī / yì ／yí)定的(de)流動性，可以(yǐ)給信托公司帶來(lái)長期、穩定的(de)收益，提高抵禦風險的(de)能力，産生規模效益，使信托公司形成穩定、長期的(de)盈利模式。
        三、關于(yú)信托公司開展基金化信托産品的(de)思考
          以(yǐ)組合投資管理爲(wéi / wèi)特征開展基金化信托産品業務，能否成功在(zài)很大(dà)程度上(shàng)取決于(yú)信托公司的(de)投資管理能力，包括項目篩選能力、資産配置能力、投資運作水平等，以(yǐ)及信托公司本身的(de)風險控制制度。
         信托公司向基金化信托産品轉型的(de)過程中，必須積極進行業務結構調整和(hé / huò)業務管理結構調整，探索從項目開發先行到(dào)産品開發先行、從單一(yī / yì ／yí)項目開發到(dào)組合産品開發、中後期管理，從單一(yī / yì ／yí)項目管理過渡到(dào)投資組合管理、産品管理的(de)轉型。在(zài)此過程中，要(yào / yāo)把握以(yǐ)下管理要(yào / yāo)素：
         （一(yī / yì ／yí)）要(yào / yāo)在(zài)實踐中不(bù)斷完善基金化信托産品模式，加強對基金化信托産品及其專業化管理金融技術的(de)研發，使之(zhī)不(bù)斷成熟，向标準化産品方向發展，打造高附加值的(de)精品信托系列産品；
          （二）要(yào / yāo)創新與基金化産品相适應的(de)營銷模式，使營銷模式适應基金化産品規模大(dà)、産品結構複雜、能不(bù)斷擴容的(de)需求，由短期性的(de)項目融資轉變爲(wéi / wèi)以(yǐ)客戶需求爲(wéi / wèi)核心的(de)模式；
         （三）要(yào / yāo)創新信托産品中後期管理和(hé / huò)風險控制模式，使産品中後期管理，尤其是(shì)中後期風險監控的(de)機制和(hé / huò)流程滿足基金化産品在(zài)一(yī / yì ／yí)個(gè)信托項下對應多個(gè)投資項目的(de)特點；
         （四）結合信托公司發展戰略制定具體的(de)向基金化信托産品業務轉型的(de)途徑和(hé / huò)措施，實現信托公司運營結構，包括業務運作、組織架構等方面調整，将運營結構逐步調整并與轉型後的(de)公司業務與管理相兼容；
          （五）通過業務研發、研讨、培訓全面帶動公司人(rén)員業務素質的(de)提升，提升員工的(de)産品研發設計能力、金融技術創新能力、産品營銷能力，培養和(hé / huò)鍛煉一(yī / yì ／yí)批開拓基金化信托産品的(de)複合型人(rén)才梯隊，使信托公司的(de)人(rén)力資源結構能适應向基金化信托産品業務轉型的(de)需要(yào / yāo)。

（劉向東，北京大(dà)學金融學博士，北京國(guó)際信托有限公司首席研究員兼研究發展中心主任）