在(zài)金融市場發達的(de)國(guó)家，金融市場的(de)發展就(jiù)是(shì)一(yī / yì ／yí)部創新的(de)曆史。而(ér)金融創新過程就(jiù)是(shì)監管方和(hé / huò)被監管方的(de)博弈曆史。體制外知識精英與資本的(de)結合，構成了(le／liǎo)被監管方的(de)智囊，在(zài)法律框架内與監管方展開驚心動魄的(de)智力遊戲，這(zhè)種博弈伴随着市場經濟從來(lái)就(jiù)沒有停止過，遊戲規則在(zài)動态推進的(de)過程中不(bù)斷的(de)完善。 

　　銀行121文件嚴格規定房地(dì / de)産開發企業發放信貸，必要(yào / yāo)條件是(shì)“四證一(yī / yì ／yí)金”。換言之(zhī)，隻有具備了(le／liǎo)“土地(dì / de)證，規劃證，開工證，銷售證，和(hé / huò)30％的(de)自有資金”才有可能獲得銀行的(de)貸款。因爲(wéi / wèi)隻有四證齊全後，項目産生現金流量的(de)法律通道(dào)才全部綠燈，而(ér)30％的(de)自有資金是(shì)提高債權投資人(rén)安全系數的(de)門檻。按照規則債權是(shì)優先股權的(de)，所以(yǐ)一(yī / yì ／yí)般而(ér)言項目的(de)負債率越低，債權人(rén)的(de)安全度越高。其次，評價一(yī / yì ／yí)個(gè)項目的(de)經濟強度如何，還要(yào / yāo)看它未來(lái)産生現金流量的(de)可靠程度，項目未來(lái)可預見現金流的(de)貼現價值是(shì)項目的(de)理論價值；當下清算價值是(shì)将它看作抵押物的(de)保底價值。所以(yǐ)，商業銀行在(zài)房地(dì / de)産開發項目的(de)風險測度上(shàng)，更偏好以(yǐ)項目抵押物的(de)價值做參照。顯然存款人(rén)是(shì)銀行的(de)債權人(rén)，而(ér)銀行用債權人(rén)的(de)投資去博風險投資受益，風險是(shì)不(bù)匹配的(de)。所以(yǐ)從監管方的(de)立場和(hé / huò)對宏觀經濟指導上(shàng)，銀行121文件是(shì)無可厚非的(de)。 

　　但市場是(shì)利益博弈的(de)平台，當貨币市場與房地(dì / de)産項目之(zhī)間存在(zài)着較大(dà)的(de)套利空間時(shí)，自然會有大(dà)量的(de)資金設法流入房地(dì / de)産項目。當監管方打出(chū)“銀行121”這(zhè)張牌時(shí)，被監管方早就(jiù)準備了(le／liǎo)“房地(dì / de)産信托”牌，按照當前信托“一(yī / yì ／yí)法兩規”許多不(bù)能夠從銀行直接獲得信貸的(de)房地(dì / de)産項目，可以(yǐ)比較容易地(dì / de)利用财産信托方式，突破“銀行121文件”和(hé / huò)“一(yī / yì ／yí)法兩規”的(de)監管最終得到(dào)貸款。所以(yǐ)才會出(chū)現從統計數據上(shàng)看，銀行121文件頒布後，房地(dì / de)産信托出(chū)現了(le／liǎo)井噴（相對其它信托而(ér)言）。客觀上(shàng)看“銀行121文件”作用就(jiù)是(shì)限制商業銀行進入房地(dì / de)産，而(ér)對信托網開一(yī / yì ／yí)面。許多房地(dì / de)産項目在(zài)“圍三缺一(yī / yì ／yí)”的(de)情形下，通過信托迅速突圍。最讓監管方不(bù)能容忍的(de)是(shì)，房地(dì / de)産信托提供了(le／liǎo)“橋貸款”并最終合法合規地(dì / de)引導銀行信貸資金再次進入房地(dì / de)産項目，并且給銀行信貸帶來(lái)了(le／liǎo)更大(dà)的(de)風險。舉例說(shuō)明，一(yī / yì ／yí)個(gè)房地(dì / de)産項目，自有資金隻有10％，距離銀行放貸自有資金30％還差20％，此時(shí)項目公司可以(yǐ)通過财産信托計劃的(de)方式，做一(yī / yì ／yí)個(gè)額度相當于(yú)20％自有資金的(de)信托盤子(zǐ)，以(yǐ)股權的(de)方式募集資金，當達到(dào)30％的(de)自有資金後，立即向銀行貸款（計劃中安排好的(de)），比如70％。顯然信托資金達到(dào)了(le／liǎo)開發商的(de)目的(de)，确消弱銀行121的(de)效果。不(bù)僅如此，由于(yú)“橋貸款”的(de)及時(shí)退出(chū)，将銀行貸款的(de)風險，貸款對象由原來(lái)預計70％負債率變成了(le／liǎo)相當于(yú)90％負債率的(de)母體貸款了(le／liǎo)，進而(ér)放大(dà)了(le／liǎo)銀行該項目信貸的(de)風險。 

　　以(yǐ)上(shàng)問題監管方已經注意到(dào)了(le／liǎo)，4月11日銀監局的(de)高官在(zài)信托年會上(shàng)，對信托的(de)老總們發出(chū)信息，監管部門正在(zài)研究專門針對房地(dì / de)産信托的(de)管理規定，以(yǐ)補充前些時(shí)間下發的(de)“房地(dì / de)産信托指引”（業内簡稱“指引”）。信托業内稱之(zhī)爲(wéi / wèi)“信托的(de)121”。其實在(zài)58家信托公司中，很多信托公司已經采取了(le／liǎo)自有資金30％的(de)原則，以(yǐ)降低信托本身的(de)風險。 

　　我們可以(yǐ)對監管方下一(yī / yì ／yí)張牌做出(chū)合乎邏輯的(de)預測，從中央銀行對利率調整和(hé / huò)存款準備金的(de)調整的(de)曆史看，政策基本上(shàng)是(shì)連續微調，而(ér)不(bù)是(shì)一(yī / yì ／yí)步到(dào)位。這(zhè)樣不(bù)至于(yú)由于(yú)較大(dà)的(de)調整帶來(lái)經濟較大(dà)的(de)波動。筆者估計銀監局不(bù)會對房地(dì / de)産信托完全封死（因爲(wéi / wèi)這(zhè)是(shì)不(bù)可能的(de)），從制度經濟學的(de)角度看，提高監管力度就(jiù)是(shì)增加被監管方的(de)違約成本，事實上(shàng)銀行121文件導緻房地(dì / de)産信托的(de)方興未艾，但房地(dì / de)産信托融資成本畢竟比原來(lái)銀行貸款的(de)成本高了(le／liǎo)，所以(yǐ)，這(zhè)次出(chū)台“信托121文件”将進一(yī / yì ／yí)步提高，房地(dì / de)産資金的(de)進入成本。另外，從法理上(shàng)講，股權信托投資是(shì)投資人(rén)在(zài)充分了(le／liǎo)解風險基礎上(shàng)的(de)風險投資行爲(wéi / wèi)，由于(yú)投資人(rén)對自己的(de)行爲(wéi / wèi)負完全責任，所以(yǐ)選擇權應該還給個(gè)人(rén)投資者。進一(yī / yì ／yí)步就(jiù)是(shì)股權投資信托應該由市場決定，否則與物權和(hé / huò)産權交易的(de)自由買賣精神就(jiù)會存在(zài)沖突。 

　　目前許多信托公司和(hé / huò)房地(dì / de)産公司也(yě)抓緊“信托121文件”出(chū)台前的(de)最後一(yī / yì ／yí)班車，畢竟下半年利率息口還是(shì)看高的(de)，另外，股權信托融資還巧妙地(dì / de)規避了(le／liǎo)期房不(bù)能轉讓的(de)規定，同時(shí)又是(shì)交易合理規避掉一(yī / yì ／yí)次契稅。當前信托産品計劃有許多精彩之(zhī)處，它反應出(chū)巧妙地(dì / de)利用信托工具，演繹出(chū)一(yī / yì ／yí)幕幕金融博弈和(hé / huò)創新的(de)畫面。