近年來(lái)，房地(dì / de)産業的(de)高财務杠杆導緻的(de)可能對銀行系統、乃至政府和(hé / huò)普通民衆的(de)風險轉嫁引起有關部門的(de)高度重視。一(yī / yì ／yí)種觀點認爲(wéi / wèi)，房地(dì / de)産泡沫破裂所引發的(de)銀行不(bù)良信貸資産擴散效應将嚴重威脅到(dào)入世後中國(guó)金融體系的(de)穩定性。監管層希望通過宏觀調控政策控制房地(dì / de)産投資，降低被房地(dì / de)産捆綁的(de)各種風險，這(zhè)其實爲(wéi / wèi)房地(dì / de)産行業自身調整提供了(le／liǎo)良好的(de)時(shí)機。這(zhè)一(yī / yì ／yí)時(shí)期的(de)土地(dì / de)管 
理部門和(hé / huò)金融監管部門相繼出(chū)台各項措施提高房地(dì / de)産行業的(de)進入門檻。但遺憾的(de)是(shì)這(zhè)種“控制供給”的(de)調控方式雖然部分地(dì / de)降低了(le／liǎo)金融業特别是(shì)銀行業的(de)風險，卻不(bù)能有效抑制房價的(de)增長。顯然，揚湯止沸的(de)做法不(bù)能解決根本問題。

　　一(yī / yì ／yí)、錯看房地(dì / de)産屬性導緻調控變空調

　　無論是(shì)在(zài)摩根斯坦利和(hé / huò)标準普爾公司的(de)全球産業分類中，還是(shì)在(zài)英國(guó)金融時(shí)報的(de)全球分類系統中，房地(dì / de)産業都屬于(yú)金融業的(de)範疇。我國(guó)的(de)房地(dì / de)産業長期獨立于(yú)金融業之(zhī)外，采用建築業的(de)方式進行調控和(hé / huò)管理。如果說(shuō)1998年住宅市場化之(zhī)前，房地(dì / de)産業由建設部門管理是(shì)可以(yǐ)理解的(de)，那麽住宅市場化之(zhī)後，則必須充分意識到(dào)房地(dì / de)産的(de)金融屬性，正視其相當程度上(shàng)具有的(de)作爲(wéi / wèi)投資甚至是(shì)投機标的(de)的(de)現實情況，必須建立規範的(de)與之(zhī)相适應的(de)房地(dì / de)産金融體系，從房地(dì / de)産投入的(de)各個(gè)要(yào / yāo)素着手來(lái)規範、管理房地(dì / de)産市場。因此，政府用非市場化的(de)手段去調控已經市場化的(de)産品，自然是(shì)事倍功半。這(zhè)種錯位的(de)直接後果就(jiù)是(shì)中國(guó)沒有形成房地(dì / de)産金融體系，房地(dì / de)産商自立一(yī / yì ／yí)派，房地(dì / de)産金融變成簡單的(de)房地(dì / de)産信貸。以(yǐ)銀行爲(wéi / wèi)代表的(de)金融系統僅僅成爲(wéi / wèi)房地(dì / de)産商的(de)資金供應商。

　　此外，目前建安成本、配套設施成本在(zài)整個(gè)房價成本中的(de)比重不(bù)斷降低，決定房價的(de)最重要(yào / yāo)因素是(shì)土地(dì / de)成本，而(ér)土地(dì / de)價格和(hé / huò)相關利潤往往是(shì)地(dì / de)方政府重要(yào / yāo)的(de)經濟來(lái)源之(zhī)一(yī / yì ／yí)，因此，地(dì / de)方政府有着擡高地(dì / de)價的(de)本能欲望。從這(zhè)個(gè)角度上(shàng)看，攀升的(de)房價是(shì)地(dì / de)方政府、銀行、房地(dì / de)産商三方的(de)博弈成本。

　　另一(yī / yì ／yí)方面，房地(dì / de)産供求關系中存在(zài)大(dà)量“虛造”。國(guó)家在(zài)房地(dì / de)産金融産品創新和(hé / huò)開放上(shàng)的(de)嚴格控制，雖然本意是(shì)保證金融體系安全和(hé / huò)金融秩序穩定，但由于(yú)我國(guó)當前缺乏除銀行體系之(zhī)外的(de)其他(tā)融資渠道(dào)，使得大(dà)量的(de)資金特别是(shì)民間資金沒有辦法以(yǐ)合法的(de)方式順利進入形成房地(dì / de)産供給的(de)開發領域，于(yú)是(shì)大(dà)量資金轉向需求領域，這(zhè)便是(shì)“炒房”。“炒房”增加了(le／liǎo)大(dà)量的(de)“無效需求”。這(zhè)些炒房者不(bù)是(shì)爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)自身居住，而(ér)是(shì)爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)将來(lái)高價變現或通過銀行按揭機制來(lái)謀利，這(zhè)種投機性的(de)“無效需求”給地(dì / de)方政府和(hé / huò)百姓一(yī / yì ／yí)個(gè)直觀印象：房子(zǐ)的(de)供給減少，社會需求大(dà)增。“供不(bù)應求必然導緻商品價格提高”這(zhè)種最簡單的(de)經濟學常識使得社會資源進一(yī / yì ／yí)步湧入房地(dì / de)産投資領域，上(shàng)述惡性循環進一(yī / yì ／yí)步刺激了(le／liǎo)房價提升。

　　再者，當前房地(dì / de)産業近乎完全采用間接融資的(de)模式。開發商大(dà)部分融資渠道(dào)是(shì)銀行，銀行信貸不(bù)是(shì)股權投資，社會儲蓄不(bù)是(shì)開發商的(de)股東。間接融資比例過大(dà)的(de)最大(dà)問題是(shì)投資收益與承擔風險的(de)不(bù)對等，在(zài)房地(dì / de)産開發中，開發商以(yǐ)較少的(de)自有資産對項目開發負責，政府出(chū)讓土地(dì / de)、銀行提供房貸和(hé / huò)按揭、期房購買者預付房款。一(yī / yì ／yí)旦項目成功，開發商獲得其中絕大(dà)多數的(de)收益。一(yī / yì ／yí)旦項目失敗，政府和(hé / huò)銀行以(yǐ)及普通的(de)購房者則承擔了(le／liǎo)絕大(dà)多數的(de)風險。這(zhè)種背離也(yě)加重了(le／liǎo)監管層和(hé / huò)民衆對房地(dì / de)産業的(de)不(bù)信任感。

　　社會資本供給提高可降低行業的(de)整體利潤率。民衆可以(yǐ)通過各種金融手段分享地(dì / de)産的(de)利潤，可以(yǐ)分流炒房等“無效需求”。再加上(shàng)各地(dì / de)控制被動需求的(de)政策出(chū)台，房地(dì / de)産的(de)需求在(zài)長期内将回歸到(dào)正常的(de)水平。在(zài)供需雙管齊下的(de)作用下擺脫宏觀調控政策與房價之(zhī)間呈現的(de)不(bù)良局面。

　　二、變“揚湯止沸”爲(wéi / wèi)“釜底抽薪”

　　我認爲(wéi / wèi)，解決房價調控的(de)困境還是(shì)要(yào / yāo)從供求關系角度切入。變“揚湯止沸”爲(wéi / wèi)“釜底抽薪”。

　　首先，要(yào / yāo)增加民間資金的(de)供給，最直接的(de)辦法就(jiù)是(shì)發展多元化的(de)直接融資渠道(dào)，使社會資金以(yǐ)資本的(de)形式真正流入房地(dì / de)産供給領域。資本供給提高可降低行業的(de)整體利潤率，使房價的(de)增長速度恢複到(dào)合理的(de)水平。此外，民衆可以(yǐ)通過各種金融手段分享地(dì / de)産的(de)利潤，一(yī / yì ／yí)方面可以(yǐ)平息當前的(de)争論，另一(yī / yì ／yí)方面則可以(yǐ)分流炒房等“無效需求”。再加上(shàng)各地(dì / de)控制被動需求的(de)政策出(chū)台，房地(dì / de)産的(de)需求在(zài)長期内将回歸到(dào)正常的(de)水平。在(zài)供需雙管齊下的(de)作用下擺脫上(shàng)述宏觀調控政策與房價之(zhī)間呈現的(de)不(bù)良局面。

　　從目前來(lái)看，比較現實的(de)房地(dì / de)産直接融資方式主要(yào / yāo)包括發行股票、企業債券、産業基金以(yǐ)及房地(dì / de)産信托基金。應該鼓勵法人(rén)治理結構完善、優秀的(de)房地(dì / de)産公司上(shàng)市，壯大(dà)房地(dì / de)産公司資本實力，使社會公衆成爲(wéi / wèi)房地(dì / de)産公司的(de)股東，從而(ér)分享房地(dì / de)産開發的(de)利潤；高信用等級的(de)企業還可以(yǐ)采用企業債券的(de)方式獲得自身資金實力的(de)壯大(dà)。另一(yī / yì ／yí)方面，在(zài)《産業投資基金法》還未出(chū)台的(de)情況下，應在(zài)《信托法》的(de)框架内，發展房地(dì / de)産信托基金。鼓勵現有的(de)信托金融機構借鑒國(guó)外成熟的(de)房地(dì / de)産金融産品，推出(chū)經過監管當局認可的(de)标準化的(de)信托産品。隻有建立真正的(de)直接融資方式的(de)房地(dì / de)産金融，拓寬融資渠道(dào)，才能使社會資金成爲(wéi / wèi)房地(dì / de)産資本投入的(de)核心力量。降低間接融資的(de)比例，使房地(dì / de)産開發中的(de)利益和(hé / huò)風險分擔機制趨于(yú)合理，減少房地(dì / de)産風險向銀行體系的(de)擴散的(de)機會。

　　從現在(zài)備受關注的(de)房地(dì / de)産信托基金這(zhè)方面來(lái)看，現在(zài)需要(yào / yāo)解決的(de)問題是(shì)：

　　房地(dì / de)産信托産品的(de)标準化。這(zhè)需要(yào / yāo)監管層從行業的(de)高度上(shàng)制定标準和(hé / huò)規範，建立完善的(de)操作、管理和(hé / huò)監管機制。如果不(bù)能打破現有房地(dì / de)産信托小規模私募，各家信托公司自主發明、自我設計的(de)“作坊”狀态，房地(dì / de)産信托就(jiù)無法脫離靈活性有餘，而(ér)規範性、安全性以(yǐ)及抗風險能力不(bù)足的(de)窘境。

　　建立合适的(de)交易平台和(hé / huò)二級市場的(de)退出(chū)機制，以(yǐ)解決信托産品流動性問題。當前信托公司内部的(de)櫃台交易無法滿足信托産品的(de)流動性需要(yào / yāo)。讓标準化的(de)信托産品在(zài)市場上(shàng)交易，使投資者可以(yǐ)随時(shí)參與或退出(chū)，這(zhè)樣不(bù)但能夠增加投資者的(de)購買意願，增加中長期投資品種推出(chū)的(de)可能，也(yě)才能夠真正建立信托産品的(de)風險釋放機制。

　　作爲(wéi / wèi)最終進入交易所市場的(de)過渡，可以(yǐ)考慮先開放此類産品進入銀行間市場，讓合格的(de)機構投資者參與到(dào)房地(dì / de)産信托基金中來(lái)。現在(zài)有一(yī / yì ／yí)種錯誤認識，認爲(wéi / wèi)機構投資者參與會推高房價。同樣的(de)懷疑也(yě)曾經出(chū)現在(zài)證券投資基金推出(chū)前，但事實證明，機構投資者進入證券市場并沒有增加股市的(de)泡沫，反而(ér)帶動了(le／liǎo)投資理念的(de)改變，使市場趨于(yú)理性，對減少泡沫起到(dào)了(le／liǎo)關鍵的(de)作用。

　　鼓勵發展廉租房信托。在(zài)當前建設和(hé / huò)諧社會的(de)過程中，爲(wéi / wèi)低收入者提供廉租住房顯得尤爲(wéi / wèi)重要(yào / yāo)。既要(yào / yāo)解決困難又不(bù)過度地(dì / de)增加負擔，還要(yào / yāo)善用資源、調動全社會的(de)積極性。借鑒國(guó)外房地(dì / de)産信托基金（REIT）的(de)成功模式，發行廉租房信托并允許其公開上(shàng)市交易應該是(shì)很好的(de)解決方案。我們不(bù)主張新建廉租房小區，因爲(wéi / wèi)目前存在(zài)着大(dà)量的(de)80-90年代建設的(de)暫時(shí)還達不(bù)到(dào)拆遷标準的(de)二手房，再建設低成本廉租房無疑是(shì)低水平的(de)重複建設，低收入者集中居住有可能形成新的(de)貧民窟。應該采用廉租房信托的(de)方式分散購買二手房作爲(wéi / wèi)廉租房，政府主導，金融機構市場運作使社會資源得到(dào)最大(dà)化利用。政府負責制定廉租房的(de)标準、審批入住資格，并提供租金和(hé / huò)稅收方面的(de)補貼，金融機構負責發行信托産品和(hé / huò)管理信托資金，并負責聘請專業的(de)機構對所購物業進行管理。廉租房信托基金的(de)主要(yào / yāo)收益來(lái)源是(shì)政府的(de)補貼，這(zhè)樣才能有效使國(guó)家政策向低收入階層傾斜。我們試着做一(yī / yì ／yí)下粗略的(de)測算，假設全國(guó)每年通過發行廉租房信托籌集1000億資金，按照今年上(shàng)半年約2500元的(de)平均房價，就(jiù)可以(yǐ)購買約4000萬平米普通住房。按平均每戶60-70平米，可以(yǐ)解決約60萬戶低收入者的(de)居住問題，大(dà)約占年新增住房需求的(de)10％。按照信托5％左右的(de)年資金回報要(yào / yāo)求且其中90％由政府補貼，每年政府的(de)支出(chū)大(dà)約爲(wéi / wèi)45億元，還不(bù)到(dào)2005年各級政府總共5500億賣地(dì / de)收入的(de)1％，完全是(shì)可以(yǐ)負擔的(de)。

　　房地(dì / de)産開發商到(dào)了(le／liǎo)改變自身的(de)資本結構和(hé / huò)運作模式的(de)時(shí)候了(le／liǎo)。政府的(de)調控政策應在(zài)嚴把土地(dì / de)和(hé / huò)信貸兩個(gè)閘門的(de)同時(shí)，爲(wéi / wèi)房地(dì / de)産直接融資提供渠道(dào)，允許民間資金以(yǐ)直接融資的(de)形式投向房地(dì / de)産，讓機構投資者參與房地(dì / de)産投資，增加房地(dì / de)産的(de)資本供給，限制并分流部分房地(dì / de)産需求，讓老百姓分享到(dào)房地(dì / de)産發展帶來(lái)的(de)利益。

　　解決房價調控困境要(yào / yāo)從資金供求關系角度切入，要(yào / yāo)增加民間資金供給，最直接的(de)辦法就(jiù)是(shì)發展多元化的(de)直接融資渠道(dào)，使社會資金以(yǐ)資本的(de)形式真正流入房地(dì / de)産供給領域。資本供給提高可降低行業的(de)整體利潤率，使房價的(de)增速恢複到(dào)合理的(de)水平。