内容摘要(yào / yāo)：目前，我國(guó)上(shàng)市公司管理層收購在(zài)實踐中面臨着管理層收購的(de)收購主體、融資方式、收購價格以(yǐ)及信息披露等方面的(de)法律障礙與問題。信托制度的(de)介入在(zài)一(yī / yì ／yí)定程度上(shàng)可以(yǐ)有效規避相關法律制度的(de)約束，促進MBO在(zài)現有法律制度框架下的(de)實施。但是(shì)，MBO的(de)信托解決，并不(bù)能徹底解決管理層收購深層次的(de)法律問題，其有待于(yú)進一(yī / yì ／yí)步發展和(hé / huò)完善。 

關鍵詞：管理層收購、信托 

    MBO（Management Buy-Outs）即管理層融資收購，是(shì)指目标公司的(de)管理者利用借貸所融資本購買本公司的(de)股份，從而(ér)改變本公司所有者結構、控制權結構和(hé / huò)資産結構，進而(ér)達到(dào)重組本公司的(de)目的(de)并獲得預期收益的(de)一(yī / yì ／yí)種行爲(wéi / wèi)。MBO是(shì)LBO（Leveraged Buy-Outs）即杠杆收購的(de)一(yī / yì ／yí)種，當運用杠杆收購的(de)主體是(shì)目标公司的(de)管理層時(shí)，LBO就(jiù)演變爲(wéi / wèi)MBO。MBO産生于(yú)20世紀60年代中期的(de)美國(guó)。國(guó)外實踐證明，MBO在(zài)激勵内部人(rén)積極性、降低代理成本等方面起到(dào)了(le／liǎo)積極作用。國(guó)外的(de)實證分析也(yě)表明，股東财富的(de)變化與公司管理人(rén)員的(de)持股比例呈現正相關關系。[1] 

    在(zài)我國(guó)，随着“粵美的(de)”、“宇通客車”、“深圳方大(dà)”等一(yī / yì ／yí)系列上(shàng)市與非上(shàng)市公司MBO的(de)相繼完成，作爲(wéi / wèi)一(yī / yì ／yí)種國(guó)有資本退出(chū)一(yī / yì ／yí)般競争性行業的(de)有效方式，MBO日益成爲(wéi / wèi)和(hé / huò)外資并購、民營企業收購并列的(de)三大(dà)上(shàng)市公司并購題材。就(jiù)理論上(shàng)而(ér)言，MBO有利于(yú)我國(guó)國(guó)有股、法人(rén)股的(de)減持和(hé / huò)國(guó)有經濟的(de)戰略性改組，有利于(yú)解決我國(guó)企業産權不(bù)明晰以(yǐ)及所有者缺位的(de)問題，建立現代企業制度，還有利于(yú)建立有效的(de)經營者激勵機制，降低代理成本，改善企業經營狀況。但就(jiù)實踐而(ér)言，國(guó)内尚不(bù)具備能有效調整MBO運作的(de)專項法律法規，使MBO實施時(shí)存在(zài)很多法律障礙和(hé / huò)問題。值得注意的(de)是(shì)，作爲(wéi / wèi)金融四大(dà)支柱之(zhī)一(yī / yì ／yí)的(de)信托，随着最近一(yī / yì ／yí)次的(de)信托公司整頓及《信托法》、《信托投資公司管理辦法》以(yǐ)及《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》的(de)頒布，将具有銀行、證券、保險所不(bù)能比拟的(de)巨大(dà)優勢。2002年11月中旬，新華信托投資股份有限公司率先推出(chū)5億元規模的(de)MBO資金信托計劃，這(zhè)在(zài)中國(guó)信托産品中尚屬首創。[2]2003年2月12日，人(rén)福科技發布公告宣布通過信托實施MBO，成爲(wéi / wèi)國(guó)内首家通過信托方式實施MBO的(de)上(shàng)市公司。[3]本文拟針對目前上(shàng)市公司MBO運作中面臨的(de)管理層收購的(de)收購主體、融資方式、收購價格以(yǐ)及信息披露等方面的(de)法律障礙與問題，利用信托這(zhè)一(yī / yì ／yí)獨特的(de)法律關系使其在(zài)現行法律環境下得到(dào)較好的(de)解決。 

一(yī / yì ／yí)、 MBO收購主體方面的(de)法律障礙與信托解決 

    根據有關調查，我國(guó)目前最流行的(de)MBO方式是(shì)由上(shàng)市公司的(de)管理層或内部員工成立具有收購平台性質的(de)新公司，協議收購原上(shàng)市公司大(dà)股東的(de)非流通股，以(yǐ)達到(dào)通過對新設公司的(de)直接控股來(lái)實現對目标公司的(de)間接控股的(de)目的(de)。[4]這(zhè)種純粹爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)管理層收購而(ér)新設的(de)公司因不(bù)從事實際經營在(zài)國(guó)外被稱爲(wéi / wèi)殼公司或者紙上(shàng)公司。這(zhè)種MBO方式在(zài)我國(guó)面臨着以(yǐ)下法律難題：其一(yī / yì ／yí)，這(zhè)種殼公司是(shì)純粹爲(wéi / wèi)實施管理層收購而(ér)成立的(de)，其經營範圍僅限于(yú)投資活動，不(bù)同于(yú)普遍意義上(shàng)的(de)經營性公司，難以(yǐ)适用《公司法》的(de)相關規定，并且目前也(yě)沒有專門針對殼公司的(de)立法，這(zhè)意味着其成立和(hé / huò)經營活動在(zài)較大(dà)程度上(shàng)是(shì)缺乏有效約束的(de)。其二，殼公司是(shì)否有法定能力實施收購大(dà)規模股份的(de)行爲(wéi / wèi)有待商榷。我國(guó)《公司法》第12條第2款規定，除國(guó)務院規定的(de)投資公司和(hé / huò)控股公司外，公司累計的(de)投資額不(bù)得超過公司淨資産的(de)50％。而(ér)在(zài)我國(guó)已發生的(de)MBO案例中，爲(wéi / wèi)實施MBO而(ér)成立的(de)殼公司由于(yú)收購目标公司的(de)股權，所形成的(de)對外投資大(dà)多超過自身淨資産的(de)50％。盡管目前沒有明确禁止此類違規投資行爲(wéi / wèi)，但其違法性是(shì)不(bù)容置疑的(de)。如果依據規定運作,管理層則必須提供數額爲(wéi / wèi)收購資金兩倍的(de)注冊資本金給殼公司，這(zhè)無疑将增加MBO運作的(de)成本。其三，殼公司還将面臨股權收益被雙層征稅的(de)問題，如果股權變現，則殼公司應繳納企業所得稅，而(ér)分配給個(gè)人(rén)股東時(shí)，個(gè)人(rén)還得繳納個(gè)人(rén)所得稅，最高可以(yǐ)達到(dào)45％。 
    
    針對以(yǐ)上(shàng)難題，我們可以(yǐ)利用信托機制和(hé / huò)信托工具加以(yǐ)解決。根據《信托法》的(de)定義，信托是(shì)指委托人(rén)基于(yú)對受托人(rén)的(de)信任，将其财産權委托給受托人(rén)，由受托人(rén)按委托人(rén)的(de)意願以(yǐ)自己的(de)名義，爲(wéi / wèi)受益人(rén)的(de)利益或者特定的(de)目的(de)進行管理或處分的(de)行爲(wéi / wèi)。信托以(yǐ)信任爲(wéi / wèi)基礎，以(yǐ)委托爲(wéi / wèi)依據。由于(yú)受托人(rén)是(shì)以(yǐ)自己名義處理信托事務，擁有較廣泛的(de)自主權，而(ér)與傳統的(de)委托代理和(hé / huò)行紀區别開來(lái)。此外，受托人(rén)必須是(shì)經有關部門批準的(de)專門從事信托業務的(de)機構法人(rén)。所以(yǐ)，運用信托可以(yǐ)解決MBO中的(de)主體資格、主體變更和(hé / huò)集中管理等問題。 

首先，信托公司介入後，管理層與信托公司簽訂信托合同，委托信托公司出(chū)面收購目标企業股票，可以(yǐ)避免設立專門的(de)殼公司，由信托公司作爲(wéi / wèi)收購主體也(yě)就(jiù)不(bù)存在(zài)法律規定方面的(de)盲區。其次，公司法第12條的(de)宗旨是(shì)爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)防止公司對外股權投資過大(dà)，保護公司債權人(rén)合法權益，所以(yǐ)該條中的(de)投資是(shì)特指股權投資而(ér)股權投資應當是(shì)會計的(de)專業術語，即企業爲(wéi / wèi)通過分配來(lái)增加财富，或爲(wéi / wèi)謀求其他(tā)利益，而(ér)将資産讓渡給其他(tā)單位所獲得的(de)另一(yī / yì ／yí)項資産。委托人(rén)将财産交付給信托公司進行信托，其性質不(bù)應定性爲(wéi / wèi)投資，這(zhè)樣就(jiù)擺脫了(le／liǎo)《公司法》關于(yú)對外投資的(de)比例限制。[5]此外，委托信托公司以(yǐ)信托财産方式介入收購活動，管理層隻需繳納個(gè)人(rén)所得稅，從而(ér)可以(yǐ)達到(dào)合理避稅的(de)效果。 

二、MBO在(zài)融資過程中的(de)法律障礙與信托解決 

    在(zài)MBO運作中，收購資金的(de)來(lái)源分爲(wéi / wèi)管理層自身的(de)資金以(yǐ)及管理層對外的(de)債務融資兩個(gè)部分。由于(yú)MBO收購标的(de)的(de)價值一(yī / yì ／yí)般都遠遠超過收購主體的(de)支付能力，在(zài)收購交易中，管理層所能提供的(de)資金數量是(shì)相當有限的(de)，超過80％的(de)收購資金需要(yào / yāo)其向外融資取得，因此，成功解決融資渠道(dào)問題是(shì)MBO可否順利實現的(de)關鍵。 

在(zài)國(guó)外MBO的(de)操作中，管理層隻需付出(chū)收購價格中很少一(yī / yì ／yí)部分，其他(tā)資金則可以(yǐ)通過債務融資來(lái)籌措。按美國(guó)上(shàng)市公司MBO的(de)實踐，其資本結構大(dà)緻爲(wéi / wèi)：股本金5－20％；次級垃圾債券10－40％；銀行貸款占40－80％。[6]也(yě)就(jiù)是(shì)說(shuō)，收購方一(yī / yì ／yí)般隻需支付20％的(de)收購資金，其餘主要(yào / yāo)利用目标公司的(de)資産作擔保向金融機構融資；不(bù)足部分，還可以(yǐ)通過私募方式向養老基金、保險基金或者風險投資基金等發行優先股或次級債券而(ér)融得，也(yě)可以(yǐ)在(zài)市場上(shàng)公開發行垃圾債券融得。由此可見，與上(shàng)市公司MBO配套的(de)寬松管制的(de)金融法律制度對于(yú)MBO地(dì / de)順利開展至關重要(yào / yāo)。 

    而(ér)在(zài)我國(guó)目前的(de)MBO實踐中，管理層收購股權的(de)對外融資卻面臨着來(lái)自于(yú)法律及金融機制方面的(de)巨大(dà)障礙。據不(bù)完全統計，目前國(guó)内實施管理層控股的(de)上(shàng)市公司已不(bù)下百家，但對于(yú)資金來(lái)源，無不(bù)諱莫如深，不(bù)過可以(yǐ)猜測它們幾乎都不(bù)得不(bù)使用各種方式，以(yǐ)規避當前嚴格的(de)金融制度管制。[7]首先，國(guó)内現有的(de)金融法律環境嚴重制約了(le／liǎo)銀行資金的(de)投資活動。《商業銀行法》第43 條、《貸款通則》第71條第2款和(hé / huò)第3款以(yǐ)及《證券法》第133條都規定不(bù)得用銀行資金從事股本權益性投資，商業銀行向上(shàng)市公司管理層提供資金用于(yú)MBO運作尚存在(zài)法律上(shàng)的(de)障礙。其次，根據《公司法》第60 條第3款、《關于(yú)實施〈擔保法〉若幹問題的(de)解釋》第4條以(yǐ)及《上(shàng)市公司收購管理辦法》第7條的(de)規定，管理層用上(shàng)市公司的(de)資産或股權爲(wéi / wèi)MBO收購主體提供擔保的(de)行爲(wéi / wèi)也(yě)是(shì)被法律禁止的(de)。此外，不(bù)僅我國(guó)開放式基金的(de)發展受到(dào)種種非議，在(zài)國(guó)外被看作是(shì)一(yī / yì ／yí)種合法的(de)“私下”募集、規範運作的(de)私募基金，在(zài)我國(guó)卻變成了(le／liǎo)缺乏法律上(shàng)的(de)明确界定和(hé / huò)保障、隐蔽于(yú)地(dì / de)下、逃避必要(yào / yāo)監管的(de)投資方式，成爲(wéi / wèi)市場潛伏的(de)微機和(hé / huò)不(bù)穩定因素。至于(yú)發行信用低的(de)高利率垃圾債券，在(zài)目前經濟和(hé / huò)法律條件下根本不(bù)可行。[8] 

    信托公司卻可以(yǐ)憑借其強大(dà)、靈活的(de)融資功能爲(wéi / wèi)管理層收購籌集資金，以(yǐ)專家理财的(de)眼光選擇投資方向，進行高效率的(de)投資運作，有效防範和(hé / huò)降低風險，規避現行法律限制和(hé / huò)其他(tā)障礙，推進MBO的(de)順利運作。首先，信托公司介入後，目标公司可将資金委托給信托公司，并簽訂協議，要(yào / yāo)求該資金隻能貸給該公司的(de)管理層用于(yú)收購該公司股權。其次，信托公司也(yě)可通過發起MBO信托計劃向委托人(rén)募集資金，再直接貸款給管理層，收購目标公司股權，管理層則将收購到(dào)的(de)股權質押給信托公司作爲(wéi / wèi)貸款保證。此外，信托公司可直接以(yǐ)投資者的(de)方式參與MBO運作，購買目标公司的(de)股權，再通過将來(lái)向不(bù)特定投資者溢價出(chū)售股權獲利或通過達成協議由管理層以(yǐ)約定價格回購信托公司持有的(de)股權而(ér)獲得股權轉讓溢價收入。信托公司的(de)介入不(bù)僅拓展了(le／liǎo)融資渠道(dào)，而(ér)且避免了(le／liǎo)目标公司直接向管理層提供貸款産生的(de)法律風險。值得注意的(de)是(shì)，由于(yú)信托财産的(de)特殊性和(hé / huò)獨特性，即獨立于(yú)委托人(rén)的(de)自有财産，又獨立于(yú)委托人(rén)未設立信托的(de)其他(tā)财産，并且信托财産不(bù)列入受托人(rén)的(de)破産清算财産範圍，其承擔商業貸款風險的(de)能力大(dà)于(yú)殼公司，有利于(yú)MBO的(de)正常順利的(de)運作。 

三、MBO在(zài)股權定價中的(de)難題與信托解決 

    當前在(zài)上(shàng)市公司管理層收購操作中，除少數民營企業外，大(dà)部分上(shàng)市公司都涉及國(guó)有股的(de)轉讓。在(zài)國(guó)有股協議轉讓過程中，以(yǐ)怎樣的(de)價格轉讓國(guó)有股是(shì)個(gè)涉及國(guó)有資産流失的(de)敏感問題。我國(guó)僅在(zài)《上(shàng)市公司收購管理辦法》中規定了(le／liǎo)要(yào / yāo)約收購國(guó)有股、法人(rén)股，收購價格不(bù)得低于(yú)被收購公司最近一(yī / yì ／yí)期經審計的(de)每股淨資産值，但在(zài)具體操作中卻摻雜了(le／liǎo)人(rén)爲(wéi / wèi)甚至行政的(de)色彩，實際上(shàng)的(de)轉讓價格還是(shì)少數領導或者内部高管層與地(dì / de)方領導單邊談判的(de)結果。這(zhè)種情況難以(yǐ)形成競争性的(de)公開的(de)轉讓機制和(hé / huò)價格實現機制，導緻股權轉讓價格過低，不(bù)利于(yú)國(guó)有資産的(de)有力保護。俄羅斯在(zài)經濟轉型時(shí)期由于(yú)企業管理層和(hé / huò)政府官員的(de)暗箱操作導緻MBO定價偏低，造成了(le／liǎo)國(guó)有資産的(de)巨大(dà)流失。據資料顯示，俄羅斯500家大(dà)型國(guó)有企業實際價值超過1萬億美元，實際上(shàng)僅賣了(le／liǎo)72億美元。[9] 

    在(zài)确定MBO價格過程中，我們可以(yǐ)借鑒西方成熟的(de)做法，避免MBO過程中的(de)單邊交易局面，增加買方數量，引入競價拍賣制度。而(ér)信托公司則可代表管理層作爲(wéi / wèi)股權買方之(zhī)一(yī / yì ／yí)參與競價拍賣。信托公司可充分發揮其在(zài)投資方面的(de)專業優勢和(hé / huò)專家理财功能，通過拍賣競争爲(wéi / wèi)管理層争取一(yī / yì ／yí)個(gè)合理的(de)購買價格，同時(shí)也(yě)維護了(le／liǎo)股權出(chū)讓的(de)政府或其他(tā)法人(rén)的(de)利益。而(ér)實際情況也(yě)充分證實了(le／liǎo)引入競價機制的(de)效果，例如東百集團的(de)國(guó)有股通過競拍，平均拍賣價爲(wéi / wèi)每股3.69元，遠高于(yú)其當年的(de)每股淨資産2.07元。[10] 

四、MBO信托解決的(de)不(bù)足之(zhī)處 

    就(jiù)目前來(lái)說(shuō)，信托公司可積極利用信托法規賦予的(de)優勢，利用其投資與融資相結合、聯合産業資本和(hé / huò)金融資本的(de)特點，在(zài)一(yī / yì ／yí)定程度上(shàng)可以(yǐ)規避相關法律制度的(de)約束，推動MBO在(zài)我國(guó)的(de)順利運行。但在(zài)現行的(de)法律環境下，有關運用信托機制進行MBO運作的(de)規定還較爲(wéi / wèi)原則，實際操作性不(bù)強，并且信托業發展尚不(bù)成熟，信托産品、信托規模還不(bù)發達，相對于(yú)MBO運作所需的(de)龐大(dà)資金來(lái)說(shuō)，還有很大(dà)的(de)差距。這(zhè)都有待于(yú)我國(guó)市場經濟法律體系的(de)進一(yī / yì ／yí)步完善和(hé / huò)信托行業的(de)深入發展。 

    此外，MBO收購的(de)行爲(wéi / wèi)從性質上(shàng)說(shuō)是(shì)關聯交易。關聯交易是(shì)指上(shàng)市公司或其附屬公司與在(zài)本公司直接或間接占有權益、存在(zài)利害關系的(de)關聯人(rén)士間所進行的(de)交易。[11]所以(yǐ)，MBO運作中應對收購價格的(de)定價依據、收購資金的(de)來(lái)源等重要(yào / yāo)信息予以(yǐ)披露。但《信托法》中信托業保密條款與《證券法》中證券業公開性原則将産生沖突，不(bù)利于(yú)解決我國(guó)上(shàng)市公司MBO過程中在(zài)信息披露方面存在(zài)的(de)嚴重不(bù)規範的(de)問題，如有的(de)上(shàng)市公司沒有披露交易價格，有的(de)上(shàng)市公司對收購資金來(lái)源問題避而(ér)不(bù)談，有的(de)上(shàng)市公司在(zài)收購的(de)原因方面過于(yú)簡單籠統，有的(de)上(shàng)市公司雖然披露了(le／liǎo)收購價格，但對其的(de)确定依據未能做進一(yī / yì ／yí)步說(shuō)明等。以(yǐ)俄羅斯爲(wéi / wèi)代表的(de)東歐國(guó)家的(de)MBO實踐證明，一(yī / yì ／yí)旦缺乏信息披露的(de)透明度和(hé / huò)足夠的(de)外部監管體系，MBO往往會引發危險，并導緻暗箱操作、向政府尋租等行爲(wéi / wèi)的(de)發生。而(ér)英美等國(guó)家的(de)MBO實踐則從另一(yī / yì ／yí)面證明，要(yào / yāo)保障管理層收購的(de)健康運作，最主要(yào / yāo)的(de)一(yī / yì ／yí)個(gè)因素就(jiù)是(shì)保證交易的(de)透明度和(hé / huò)競争性。因此，我國(guó)應在(zài)法律上(shàng)進一(yī / yì ／yí)步對信息披露人(rén)、信息披露内容以(yǐ)及披露程度等予以(yǐ)明确界定，以(yǐ)規範我國(guó)上(shàng)市公司MBO過程中的(de)信息披露行爲(wéi / wèi)，并且努力協調《信托法》和(hé / huò)《證券法》在(zài)信息披露方面的(de)沖突以(yǐ)推進MBO的(de)有效運作。